中国石化(600028)：炼化景气持续偏淡 25Q2业绩预减

中国石化于7 月31 日发布25H1 业绩预告：25H1 预计实现归母净利润201-216 亿元（扣非后200-215 亿元），同比下降39.5%-43.7%（扣非后同比下降39.6%-43.8%）；其中Q2 单季预计实现归母净利润68-83 亿元，同比下降52.1%-60.7%，环比下降37.2%-48.5%。公司25Q2 归母净利或略低于我们的前瞻预期80 亿元，主要系炼化行业景气持续偏弱。考虑公司上下游协同优势显著，油价止跌企稳后炼油及化工板块盈利有望改善，维持A/H“增持”评级。


　　天然气产量稳步增长，国际油价下跌拖累上游板块业绩


据公司半年度生产经营公告，25H1 公司原油产量同比-0.3%至140.0 百万桶，天然气产量同比+5.1%至736.3 十亿立方英尺。受全球新能源替代稳步推进，以及OPEC+连续四个月大幅上调生产目标等因素的影响，据Wind，25Q2 布伦特原油期货均价同比-21.5%至66.7 美元/桶，国际油价大幅下跌或对公司上游板块业绩造成拖累。


　　新能源替代挤压国内成品油需求，高价原油库存致炼油毛利收窄


受新能源乘用车、电动货车及LNG 重卡对传统油车的挤压影响，叠加地产基建等行业复苏缓慢，我国1-6 月汽柴油表观消费量同比-7.2%/-5.0%至7227/9306 万吨。据公司公告，25H1 公司原油加工量同比-5.3%至120.0 百万吨，其中汽油/柴油/煤油产量同比-4.8%/-17.2%/+4.3%至30.8/24.3/16.3百万吨；25H1 公司境内成品油总经销量同比-3.4%至87.1 百万吨。25H1 国际油价整体呈现震荡下行趋势，高价原油库存将致公司炼油毛利收窄，我们认为油价止跌企稳后板块盈利水平有望迎来修复。


　　化工品毛利持续承压，资本开支至拐点或带动市场景气回暖


据公司公告，25H1 公司乙烯/合成树脂/合成纤维/合成橡胶产量同比+16.4%/+12.8%/-5.1%/+18.6%至756.3/1104.1/60.1/80.4 万吨，但受主要产品产能集中投放致供需格局持续偏弱影响，25H1 国内聚乙烯/聚丙烯价差同比-47/-243 元/吨至964/676 元/吨，化工板块盈利承压。据公司全年生产经营计划，25 年化工板块资本开支预计同比持平至449 亿元，主要用于乙烯、芳烃及高端材料等项目建设。伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，化工市场景气有望回暖。


　　盈利预测与估值


　　考虑国际油价下跌以及炼化景气持续偏弱，我们下调25-27 年归母净利润预测为393/430/514 亿元（ 前值为539/588/616 亿元， 下调幅度为27%/27%/17%），EPS 为0.32/0.35/0.42 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期15.9/8.8xPE），考虑公司一体化优势、新材料领域和非油业务转型，以及原油产量低于可比公司故受油价波动影响相对较小，给予25 年21.0/14.0xPE，A/H 目标价6.72 元/4.92 港元（前值6.82 元/4.73 港元，对应25 年15.5/10.0xPE，0.93港币对人民币折算），维持A/H“增持”评级。


　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；石化行业竞争格局恶化风险。

□.庄.汀.洲./.张.雄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司