华能国际(600011)：成本改善释放煤电盈利 风光装机增长支撑业务持续扩张

事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现营收1120.32 亿元，同比-5.7%；归母净利润92.62 亿元，同比+24.3%。2025Q2 单季公司实现营收516.97 亿元，同比-3.26%；归母净利润42.89 亿元，同比+50%。Q2 业绩高增主要由燃料成本下降及新能源规模扩增贡献。


　　Q2 电量压力有所缓解，上半年煤电利润增速显著。25 年上半年，公司境内电厂完成上网电量2056.83 亿千瓦时，同比-2.37%；其中煤电/燃机/风电/光伏/水电/生物质能上网电量分别为1583.64/132.55/210.31/122.43/3.89/4.02 亿千瓦时，同比-7.06%/+7.47%/+11.39%/+49.33%/-22.13%/+9.83%。Q2 单季度，公司境内电厂完成上网电量990.49 亿千瓦时，同比+1.44%，主要系煤电降速环比放缓及风电增长提速带动；其中煤电/燃机/风电/光伏/水电/生物质能上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71/2.87/1.92 亿千瓦时， 同比-3.46%/+9.16%/+14.32%/+48.06%/-9.37%/+3.78%。上半年利润总额维度，煤电/燃机/风电/光伏/水电/生物质能分别为73.10/7.53/39.10/18.23/0.19/0.03亿元，同比+84%/+32%/-3%/+46%/ -63%/ +107%。


　　煤电电量增速边际改善，成本下行显著释放盈利能力。煤电Q2 上网电量同比-3.46%，较Q1 同比-10.11%降幅有所收窄。成本维度，上半年入炉标煤单价917.05 元/吨（除税），同比-9.23%。煤电成本大幅下降有效缓冲电价对盈利带来的冲击，上半年公司煤电度电盈利（利润总额口径）为0.046 元/千瓦时，同比提升0.023 元/千瓦时。同时，在动力煤价格持续下行的影响下，公司煤电度电盈利（利润总额口径）同比增长水平环比持续改善，25Q1/Q2 分别为0.048/0.044 元/千瓦时，同比分别增长0.017/0.029 元/千瓦时。


　　新能源装机持续扩容，带动其利润体量增长： 25 年上半年，公司风电/光伏新增装机容量分别为1.9/4.3GW；其中，Q2 新增并网容量有所提速，风电/光伏装机容量分别增长1.0/2.8GW。利润维度来看，上半年风电/光伏利润总额分别为39.10/18.23 亿元；整体新能源口径为57.33 亿元，同比增长4.58 亿元。


　　盈利预测、估值与评级：公司燃料成本下行显著，我们上调公司2025E-2027E归母净利润至122.93/130.82/139.13 亿元（前值为112.11/119.58/127.26 亿元），EPS 分别为0.78/0.83/0.89 元，对应PE 为10/9/9 倍。基于：1）新能源转型趋势确定；2）煤电度电盈利持续改善，我们维持公司评级为“买入”。


　　风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提升。

□.殷.中.枢./.宋.黎.超    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司