山西汾酒(600809)：再论汾酒势能与全国化潜力

投资逻辑


　　公司是2016 年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。


　　两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017 年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。


　　产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30 组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。


　　践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500 亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120 亿，腰部老白汾&巴拿马180 亿，青花20&25 200 亿，青花26&30 等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150 亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180 亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120 亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50 亿）。


　　投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。


　　盈利预测、估值和评级


　　我们预计25~27 年归母净利分别125.8/135.2/152.0 亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE 分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25 年21 倍PE，对应目标价216.58 元，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

□.刘.宸.倩./.叶.韬    .国.金.证.券.股.份.有.限.公.司