苏盐井神(603299)：优质盐化工区域龙头 盐穴储能价值或严重低估

盐业龙头深耕“盐+储能”，低负债高现金流盈利稳定。公司为华东盐业龙头，实控人江苏省国资委，核心业务为盐及盐化工，并深耕盐穴综合利用进入建设落地期。


　　公司盐产品主要为食盐及工业盐，盐化工产品主要为纯碱，合计贡献85%的营收毛利，近三年产品顺价稳定，并受益煤炭价格下行，归母净利润/经营性现金流净额/货币资金稳定在7/13/25 亿元中枢，2022-2024 年负债率持续下降，2024 年有息负债率仅12%。公司盐穴综合利用方向为盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体，在能源安全及碳中和背景下，均具备积极的发展前景，其中盐穴储天然气业务进入建设落地期，“盐+储能”双轮驱动，未来5 年有望持续贡献显著业绩增量。


　　盐碱钙一体化发展，盐产品顺价稳定仍有增量。公司盐产品在煤炭价格高涨时期顺价稳定，当前受益于煤炭价格下行带来的成本下降，盈利可保持相对稳定，2024 年实现盐产品/碱产品/钙产品销量774/76/32 万吨，且未来盐产品销量仍有较大增长空间，公司于2025 年4 月29 日公告拟定增不超过18 亿元发展储气库卤水制盐项目，预计增加300 万吨/年固体盐、150 万方/年液体盐产量，2030 年公司盐及盐化工产品有望实现1200 万吨产能。此外，公司独创井下循环制碱技术，是氨碱法的升级改造，生产纯碱的同时实现氯化钠和氯化钙的高效利用，碱渣填腔不仅实现环保处置，还有效规避地下盐腔带来的地质安全隐患，具备盐碱钙一体化绿色发展优势。


　　江苏天然气需求居全国首位，季节性调峰储气需求旺盛。国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11 月至次年3 月，淡季为4 月至9月，且天然气在淡旺季存在较明显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储备十分必要。据国际天然气信息中心数据，截至2023 年底，全国天然气储气库和液化天然气(LNG)罐的总储气能力为378 亿方，占2023 年天然气消费量的9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，且处在国内天然气消费需求最大的江苏省，公司可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。


　　盐穴储气业务高速发展，库容增量有望助公司进入持续增长期。公司目前规划建设2大储气库项目，其中张兴储气库31 亿方库容（预计2030 年前全部投产）、杨槐储气库50 亿方库容（计划2025 完成可行性研究），且预计张兴储气库或在2030 年前额外增加约20 亿方库容建设，从而有望实现2030 年约50 亿方库容，叠加杨槐储气库未来投产，公司或将实现100 亿方库容远景目标。张兴储气库2022 年开始建设，预计即将进入大规模运营业绩释放期，截至2025 年6 月张兴储气库已具备库容能力6.1 亿方，据我们保守测算，截至2030 年，若张兴储气库实现约50 亿方库容规模，有望实现4.1 亿元归母净利润增量，若截至2035 年公司实现100 亿方的库　　容规模，则有望助力公司进入维持10 年的业绩增长期，2035 年或将实现10.2 亿元的归母净利润增量。


　　压缩空气储能及小分子气体存储项目快速推进，持续开拓盐穴资源利用领域。2024年1 月，公司拟与国信集团、淮安产投成立合资公司，合作建设压缩空气储能项目，公司出资4.25 亿元，持股34%，该项目一期300 兆瓦机组已于2025 年7 月并网发电。此外，2025 年1 月，公司与广钢气体签署小分子气体储备中心项目合作协议，3 月27 日，项目正式开工建设，按照“2025 年签约、2025 年开工、2025 年达注气条件”的“三个当年”目标，目前项目正在有序推进中。公司坚持以盐穴利用推动新业务发展壮大，持续深耕“盐+储能”产业链，探索盐穴资源利用领域，挖掘盐穴利用价值，打造第二增长曲线。


　　盈利预测与评级：公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为7.1、9.2、11.3 亿元，当前股价对应PE 为11.6、8.9、7.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示。盐产品价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，盐穴储气项目建设不及预期。

□.查.浩./.刘.晓.宁./.邱.达.治    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司