西部矿业(601168)：铜矿产量同比增长6% 下半年冶炼业务有望扭亏

2025H1 公司业绩同比增长15%。2025H1 年实现营收316.2 亿元（+26.6%），归母净利润18.7 亿元（+15.3%），扣非归母净利润18.3 亿元（+9.4%），经营性净现金流50.1 亿元（-0.4%）。其中2025Q2 营业收入150.8 亿元（同比+7.7%，环比-8.8%），归母净利润10.6 亿元（同比20.1%，环比+31.4%），扣非归母净利润10.5 亿元（同比9.6%，环比+34.8%）。


　　从主要子公司表现来看，青海铜业（铜粗炼+精炼）、稀贵金属（铅冶炼）仍有明显亏损，冶炼版块合计亏损4.3 亿元。公司的主力矿山，即上市公司持股比例58%的玉龙铜业2025H1 净利润34.9 亿元，归母利润20.2 亿元，是公司盈利的主要来源。


　　2025 年以来锌精矿加工费继续反弹，从年初不到2000 元/吨反弹到7 月份4000 元/吨以上。子公司青海湘和拥有20 万吨锌冶炼产能，2025H1实现扭亏，净利润579 万元。铜冶炼业务继续亏损，其中亏损较大的是青海铜业，随着公司技术攻关，2025H1 青海铜业铜冶炼总回收率提升3.3 个百分点、电解直收率提升2.09 个百分点，随着回收率大幅提升，预计下半年青海铜业有望扭亏。


　　玉龙铜矿：2025H1 玉龙铜矿生产铜8.34 万吨，副产钼2525 吨。2025H1玉龙铜业净利润达到34.9 亿元，如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到4.2 万元。玉龙铜矿当前采选规模2280 万吨/年，正在开展3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，有望在今年年内开工，明年四季度投产，简单测算玉龙铜矿未来年产铜超过21 万吨。


　　风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。


　　投资建议：维持“优于大市”评级


　　参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为78000 元/吨，锌锭现货年均价均为23300 元/吨，铅锭现货均价为17000 元/吨，铅精矿到厂加工费600 元/吨，锌精矿加工费3000元/吨，铜精矿计价系数95%。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为37.83/46.86/56.89 亿元,同比增速29.0/23.9/21.4%；摊薄EPS 分别为1.59/1.97/2.39 元，当前股价对应PE 分别为10.6/8.5/7.0X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。

□.刘.孟.峦./.焦.方.冉    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司