宁德时代(300750)：业绩略超预期 净利率再提升 龙头恒强

投资要点


　　25Q2 归母利润略超预期，净利率再提升。公司25H1 实现收入1789 亿元，同比+7%；归母净利润305 亿元，同比+33%；扣非净利润272 亿元，同比+36%。其中Q2 收入942 亿元，同环比+8%/+11%；归母净利润165 亿元，同环比+34%/+18%；扣非净利润154 亿元，同环比+42%/+30%；毛利率25.6%，环比+1.2pct，归母净利率17.5%，同环比+3pct/+1pct。


　　要点如下：


　　1）Q2 电池确收近150gwh，产能利用率约90%。公司25H1 实现产量310gwh，同比+47%，出货量我们预计270gwh，同比+32%，新增40gwh 库存。25H1 有效产能345gwh，产能利用率高达90%，公司在建产能235gwh，我们预计年底产能近900gwh。Q2 电池销量近150gwh，同环比+35%/+20%，其中动力116gwh，同环比+36%/+16%，储能32gwh，同环比+28%/+45%。


　　全年出货量我们预计为650gwh，同增35%+，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。


　　动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct 至43%；储能端，新兴市场放量+技术授权+海外产能建设，对冲美国政策影响。


　　2）电池价格盈利稳定，动力势头好于储能。动力方面，25H1 收入1316 亿元，同比+17%，均价0.69 元/wh，同比下降13%，环比基本稳定，毛利率22.4%，同比-4.5pct，单wh 毛利0.14元/wh，我们测算对应单wh 利润0.083 元/wh。储能方面，25H1 收入284 亿元，同比-1%，均价0.59 元/wh，同比下降20%，较24Q4 有所回升，毛利率25.5%，同比-3.4pct，单wh 毛利0.13 元/wh，我们测算对应单wh 利润0.085 元/wh，公司预计25H1 储能国内外市场各占50%，美国市场占比已降至20-30%，OBBB 影响可控。


　　3）其余业务看毛利率改善明显。25H1 电池材料回收收入79 亿元，同比-45%，毛利率26%，同比+18pct，主要由于金属价格波动，公司受益于采购长协价。25H1 矿山资源34 亿元，同比+28%，毛利率9%，同比+1pct，公司矿山经营正常，手续合规。其他业务看，25H1 收入77 亿元，同比-8%，但毛利率74%，同比+23pct。


　　4）Q2 汇兑收益贡献明显，库存商品增加。Q2 我们测算汇兑收益15 亿元+，较25Q1 增加9亿元，主要受益于欧元升值。Q2 投资收益15 亿元，同环比+22%/+15%；其他收益30 亿元，同环比+38%/-3%。费用端，Q2 费用率5.3%，较Q1 降低1.8pct，主要由于财务费用为-35 亿元；Q2 减值损失为16 亿元，较Q1 减少3.7 亿元。Q2 末存货723 亿元，较年初增加21%，主要为库存商品增加112 亿元（对应约30gwh 电池）；Q2 末预计负债为801 亿元，较年初增82 亿元，其中质保金增加55 亿元，返利增加27 亿元，Q2 单季度预计负债增加66 亿元。Q2经营性净现金流258 亿元，同环比+58%/-21%；Q2 资本开支99 亿元，同环比+46%/-5%。


　　盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年归母净利润661/802/966 亿元的预期，25-27 年同增30%/21%/20%，对应PE 为19/16/13x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25 年25x PE，对应目标价440 元，维持“买入”评级。


　　风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。

□.曾.朵.红./.阮.巧.燕./.岳.斯.瑶./.朱.家.佟    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司