海尔智家(600690)：重视企业经营Α 关税冲击祸兮福所依

本篇报告复盘海尔企业经营三重α，国补份额提升、高端卡萨帝增长提速、海外关税冲击彰显韧性，上半年海尔股价相对跑输，跟市场过度担忧竞争格局、全球经济动荡以及国补效果递减有关，我们建议投资者25H2 重视海尔经营层面的改善确定性，给予“强烈推荐”投资评级。


　　第三批国补资金到位，下半年刺激强度边际递减、重视海尔企业经营α。7月21 日发改委确认第三批1380 亿补贴资金启动投放,6 月国补暂停引发的需求退坡焦虑，随着资金落地，需求端潜力再次释放。上半年海尔国补刺激效果显著，25H1 空调线上/线下零售额同比分别增长30%/59%，线上/线下市占率分别提升2.2/0.6pcts 至10%/15%；洗衣机线上/线下分别增长10%/24%，分区洗产品推动线下份额提升2pcts 至39%；冰箱线上受大盘拖累下滑8%，线下同比增长15%，销售额市占率分别保持在38%/39%。


　　中国区：数字库存提升周转，供应链降本增效，卡萨帝高端突围。以空调为例，面对小米外部竞争压力，海尔从供应链垂直一体化、产品平台化、渠道效率提升、卡萨帝高端四个维度突围：1）郑州压缩机合资工厂600 万台产能、重庆海尔电脑板工厂25H1 已经投产；2）产品平台化模具自制后,非标件成本大幅下降，多品牌矩阵提供差异化产品、覆盖全价格带，此外海尔商用暖通智慧楼宇业务规模24 年首次突破100 亿元，海外市场收购欧洲暖通空调渠道加速发展；3）数字库存提升渠道周转效率，日日顺物流终止分拆上市后，推动中国区统仓统配效率升级，实现经销商库存减负，加快客户资产效率提升50%，仓储成本降低12%。4）卡萨帝高端品牌国补后重启增长势能，24Q4/25H1 分别增长30%/20%，内部产品结构、渠道结构不均衡的局面正在被扭转。


　　海外市场：北美后地产需求释放，欧洲等海外区域利润率改善。7 月22 日特朗普表示正在考虑取消房屋销售资本利得税以提振美国房地产市场，此外美联储26 年降息概率升温，北美需求释放有望成为加分项，其次美国进口高关税壁垒拦截其他竞争对手，本土制造优势突出的GEA 获得份额扩张机遇；欧洲等海外市场组织变革调整加快，调整为市场前端为核心的倒三角模型，25Q1 关闭意大利洗衣机/罗马尼亚冰箱工厂，提升土耳其/国内工厂及东南亚供应链辐射，品牌端收购暖通渠道后形成多品牌矩阵（Candy 线上、Hoover 中端、KLIMA 专业渠道），赞助欧洲系列网球赛事，进驻高端零售渠道法国Darty、西班牙ECI、捷克Datart 及意大利专业厨房渠道，多措并举有望加快海外利润率回升。


　　重视海尔α，关税冲击彰显全球经营韧性。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为210 亿元、240 亿元和274 亿元，同比增长12%/14%/14%，对应PE 分别为11/10/9 倍。截至7 月2 日港股员工持股计划完成股份回购6887 万港币；A 股累计回购7.9 亿元，公司预计回购金额10-20 亿元。参考PE-Band,海尔当前估值处于21 年-25 年以来估值最低10%分位数，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。


　　风险提示：关税不确定性；终端需求不及预期；原材料上涨；海运费上涨；汇率波动。

□.史.晋.星./.闫.哲.坤./.牛.俣.航    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司