华能国际(600011)：煤价下跌大幅改善盈利能力 容量电价上调在即

事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营业收入人民币 1,120.32 亿元，同比下降5.70%；归母净利润人民币 92.62 亿元，同比增长24.26%。公司业绩超预期。


　　煤炭成本下降持续释放火电利润弹性。根据公司披露的分部业绩，公司上半年燃煤、气电上网电量分别为1583.63、132.55 亿千瓦时，同比去年-7.06%、+7.47%。主要是新能源装机高增，电量的同比增长挤压火电电量。但成本的大幅下降带来利润的弹性，上半年公司境内煤电、气电实现税前利润总额73.10、7.53 亿元，较上年同期同比增加84%、32%，上半年煤电、气电度电利润总额分别为0.046 元、0.057 元，较去年度电利润总额增加98%和23%。主要是火电成本端大幅改善，25 年上半年，公司境内除税发电耗用标煤单价人民币 917.05 元/吨，同比下降9.23%，公司把握燃料价格下行窗口，科学统筹煤炭长协与现货采购，进一步降低燃料成本，火电盈利能力显著回升。


　　抢抓政策窗口期，新能源装机量持续高增。2025 年上半年，公司新增风电、光伏装机分别为1928.45兆瓦、4334.46 兆瓦，同比去年分别增加82.89%、117.84%，上半年公司抢抓新能源市场化政策窗口期，全力推进新能源建设和并网。25 年上半年风电、光伏利润总额达39.10、18.23 亿元，上年同期数据分别为40.30、12.45 亿元。尽管公司整体风电装机规模大幅提升，但上半年上网电量210.31亿千瓦时，同比增加11.39%，上半年风况不佳，利用小时数同比减少67 小时至1133 小时，制约风电利润增速，上半年风电度电利润总额0.1859 元，同比下降12.90%。光伏板块则显著受益装机规模爆发式增长，利用小时数虽然也同比减少11 小时至583 小时，但25h1 光伏上网电量仍高增49.33%至122.43 亿度，上半年税前利润达18.23 亿元，同比去年增加46%，度电税前利润同比去年略有下滑1.95%至0.1489 元。公司新能源项目大多分布在消纳能力较强、电价相对较高的区域。


　　容量电价机制强化火电调节价值，稳定盈利预期。7 月甘肃省发改委发布征求意见稿将煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦330 元执行，此前，甘肃2024-2025 年煤电容量电价仅为每年每千瓦100 元；同时广东省也将于明年1 月1 日同样将煤电机组容量电价从原本的每年每千瓦100 元调整为每年每千瓦165 元，原本新政策下的容量电价水平大幅提升。调整为两部制电价后，容量电价水平可以根据各地电力系统需要、煤电功能转型情况等实际因素合理确定并逐步调整，充分体现煤电等电源对电力系统的支撑调节价值，也有助于回收固定资本开支，稳定公司的盈利。公司2024 年每股派发现金红利0.27 元，对应A 股股息率3.54%、H 股股息5.48%，预计随着容量电价政策的推进，公司盈利预期更加稳定，调节价值得到凸显。


　　盈利预测与估值：我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测至130.46、138.47、147.01 亿元（原值为117.58、124.62、132.19 亿元），当前股价对应2025-2027 年PE 分别为9、9 和8 倍。基于公司煤炭价格下行利润弹性大、容量电价带来盈利稳定性增强，维持“增持”评级。


　　风险提示：电价下降风险，煤价波动风险，新能源消纳率下降

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司