香农芯创(300475)：AI存力中军 云程发轫 万里可期

香农芯创：深耕半导体分销业务，“分销+产品”协同驱动发展。香农芯创前身聚隆科技成立于1998 年，早期专注于洗衣机减速离合器等家电零部件，2021年公司完成对联合创泰100%股权的重大资产收购，主营业务变更为电子元器件分销，同年更名为“香农芯创”。目前公司已取得海力士、MTK 和AMD 的经销商资质，产品广泛应用于云计算存储、手机等领域。2023 年，香农芯创联合SK 海力士、大普微电子等合作方设立控股子公司海普存储，定位企业级存储，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。


　　供给收缩催化短周期价格走强，AI 高景气推动中长期需求向上。（1）DRAM：


　　原厂停产D4 世代供给收缩，PC/server 类价格持续上扬。DDR4 世代内存产品至今已问世15 年，基于性能/功耗/容量上限/可靠性等多项优点，需求逐步由DDR5 取代，原厂持续推进减产/转产DDR4，带动DDR4 颗粒价格率先触底反弹。受原厂停产催化，内存模组成品市场交易活跃度显著提升，内存模组现货报价持续上扬。合约价方面，除原厂退产DDR4 世代产品以外，云厂需求支撑叠加国际形势变化增加备货，Trendforce 对于25Q2-25Q3 DDR4 模组价格涨幅预期乐观。（2）NAND Flash：MLC/低容TLC 停产推升eMMC 价格，原厂减产叠加CSP 需求高景气驱动主流NAND 模组逐步回升。与DRAM 产业DDR4 世代逐步停产类似，存储原厂在NAND Flash 领域亦在逐渐推进制程迭代和产品升级，MLC NAND/256Gb TLC 原厂退产在即，wafer 价格持续拉升。在消费国补及上述低容NAND wafer 停产影响下，低容eMMC 产品现货价格水涨船高。合约价方面，除低容eMMC 等原厂规划停产料号引发价格上涨外，由于云厂需求增长叠加原厂控产，主流NAND Flash 亦有望逐步回升。


　　企业级存储国产化大势所趋，海普存储布局完善背靠香农加速国产替代进程。


　　存储器为数据存储直接载体，大模型迭代下容量&性能同步进阶，服务器NAND 和DRAM 应用已成全球存储市场增长核心引擎。闪存模组方面，Solidigm 和三星处于主导地位，多家国内厂商发展势头强劲，有望实现破局。


　　而企业级内存模组市场原厂高度垄断，独立品牌的模组厂市场份额仍较小，目前江波龙、海普存储（香农芯创子公司）已有企业级内存条相关产品，并实现量产销售，实现国产0-1 突破。香农芯创联合海力士、大普微联合设立海普存储发力企业级SSD 和RDIMM 产品，已发布自研的企业级SSD、DDR4/DDR5RDIMM 三款内存产品。目前海普存储产品已经服务于“东数西算”智算中心，并与国内软件厂商合作，提供全闪存储解决方案，多项指标均优于竞品。


　　投资建议：香农芯创深耕半导体分销业务，已取得SK 海力士、MTK 和AMD的经销商资质，且设立控股子公司海普存储发力企业级存储，目前企业级SSD和DRAM 产品都已开始量产，形成“分销+产品”一体两翼发展格局。近期存储供给收缩催化短周期价格走强，长期来看AI 高景气有望推动中长期需求向上，此外子公司海普存储的国产替代进程亦有望释放业绩增量。我们预计公司25-27 年实现归母净利润6.73/9.10/11.41 亿元，根据可比公司估值水平，给予香农芯创25 年35x PE，目标股价50.83 元，首次覆盖给予“强推”评级。


　　风险提示：存储价格波动、核心供应商授权取消风险、下游需求不及预期

□.耿.琛./.岳.阳./.吴.鑫    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司