华能国际(600011)：火电延续高景气 风光电利润稳步增长

核心观点


　　公司2025H1 实现营业收入1120.32 亿元，同比下降5.70%，主要系电量和电价同比下降；实现归母净利润92.62 亿元，同比增长24.26%，主要系煤价下行带动火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2025H1，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额73.1 亿元、7.5 亿元、39.1 亿元、18.2 亿元、0.2 亿元，同比变化+84%、+32%、-3%、+46%、-63%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。2025H1，公司完成上网电量2059 亿千瓦时，同比下降2.37%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量1584 亿千瓦时、133 亿千瓦时、210 亿千瓦时、122 亿千瓦时，发电增速分别为-7% 、+7%、+11%、+49%。我们预计2025~2027 年公司归母净利润分别为152.49 亿元、164.95 亿元、176.27 亿元，维持“买入”评级。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报


　　2025H1 实现营业收入1120.32 亿元，同比下降5.70%；归母净利润92.62 亿元，同比增加24.26%；扣非归母净利润88.06 亿元，同比增加22.64%；基本每股收益0.50 元，基本每股收益同比增加31.58%。2025Q2 营业收入516.97 亿元， 同比下降3.26%，环比下降14.32%；归母净利润42.89 亿元，同比增加50.09%，环比下降13.75%；扣非归母净利润40.07 亿元，同比增加43.00%，环比下降16.49%。


　　简评


　　火电持续修复盈利，期间费用保持平稳


　　公司2025H1 实现营业收入1120.32 亿元，同比下降5.70%，主要系电量和电价同比下降；实现归母净利润92.62 亿元，同比增长24.26%，主要系煤价下行带动火电利润大幅增长叠加新能源利润稳步提升所致。2025H1，公司燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额73.1 亿元、7.5 亿元、39.1 亿元、18.2 亿元、0.2 亿元，同比变化+84%、+32%、-3%、+46%、-63%，火电利润大幅增长主要系燃料成本下降，绿电业绩稳步提升主要系装机规模增长带动。单25Q2 来看，燃煤、燃机、风电、光伏、水电分别实现利润总额33.3 亿元、0 元、16.6 亿元、12.6 亿元、0.4 亿元，同比变化+188%、-100%、+3%、+44%、-19%。


　　公司25Q2 煤电度电利润为0.044 元/千瓦时，同比提升198%，环比下降8%。期间费用方面，2025H1 销售费用率0.11%，同比增加0.01pct；研发费用率0.52%，同比增加0.01pct；管理费用率2.76%，同比增加0.22pct；财务费用率3.02%，同比下降0.33pct；合计期间费用率为6.41%，同比下降0.09pct。现金流方面，2025 年经营活动产生的现金流净额为307.48 亿元，同比增加30.27%。


　　上网电量同比下降，上网电价延续跌势


　　2025H1，公司完成上网电量2059 亿千瓦时，同比下降2.37%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量1584 亿千瓦时、133 亿千瓦时、210 亿千瓦时、122 亿千瓦时，发电增速分别为-7%、+7%、+11%、+49%；单25Q2 来看，公司完成上网电量990.5 亿千瓦时，同比增长1.44%，其中煤机、燃机、风电、光伏分别完成上网电量754 亿千瓦时、57 亿千瓦时、101 亿千瓦时、74 亿千瓦时，发电增速分别为-3%、+9%、+14%、+48%。电价方面，2025H1 公司综合结算电价为488.19 元/兆瓦时，同比下滑1.96%，主要系煤电上网电价下滑以及新并网风光项目电价偏低；25Q2 单季度综合结算电价为482.13 元/兆瓦时，同比下滑3.49%，环比下滑1.24%。


　　火电龙头弹性突出，维持“买入”评级


　　公司持续受益于动力煤价格下跌，煤电业务年内弹性突出，长期来看火电价值趋向多元化，盈利稳定性有望逐步提升。公司风光发电装机规模持续增长，为公司带来确定性业绩增长点。我们预计2025~2027 年公司营业收入分别为2490.13 亿元、2557.54 亿元、2623.07 亿元，对应归母净利润分别为152.49 亿元、164.95 亿元、176.27 亿元，对应归属普通股股东净利润分别为121.87 亿元、132.79 亿元、142.51 亿元，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　燃煤成本风险：如果燃煤价格大幅上涨，由于公司仍有一定比例煤炭从市场采购，存在燃料成本上升导致煤电利润减少的风险。


　　境外市场的不稳定性：公司境外业务目前发展势头良好，如果国际环境发生变化，公司境外业务发展受阻、公司境外业务将面临业绩下降的风险。


　　电价政策风险：公司处于电力行业，上网电价的变化受政策调整的影响。如果电价政策或电力市场交易机制发生重大改变，公司平均上网电价下降，公司业绩会有所下降。


　　新能源装机不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的风险。

□.高.兴./.罗.焱.曦    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司