华能国际(600011)：煤价下跌释放成本红利 风光放量新增投产超6GW

事件：公司发布了2025 年上半年报告，1H2025 公司实现营收1120.32亿元，同比减少5.7%；归母净利润92.62 亿元，同比增加24.26%。分季度看，2Q2025 单季度营收516.97 亿元,同比下降3.26%；归母净利润42.89 亿元，同比增长50.09%。


　　1H25 营收下滑利润反增，盈利能力同比向好：1H2025，公司境内合并口径上网电量同比下降2.37%；平均上网结算电价同比下降1 分34，对应降幅2.69%。1H2025 公司电量、电价均有下降，公司营收同比下降5.7%。


　　受益于燃料成本的下降，1H2025 公司归母净利润同比增长24.26%，煤价下探盈利向好。1H2025，公司销售毛利率和净利率分别同比增加4.03pct和3.28pct，达到19.6%和10.99%，公司盈利能力得到提升。2Q2025，公司同样是营收下滑利润反增。此外，上半年，公司计提了2.56 亿元的资产减值损失和0.04 亿元的信用减值损失，影响合并层利润总额2.60 亿元。


　　煤价下跌缓释电价下降冲击，1H25 煤电度电盈利0.046 元（同比+0.023元）：1H2025，公司煤机上网电量1583.63 亿千瓦时（同比下降7.06%）；利润总额为73.10 亿元（同比增加84%），对应度电盈利0.046 元（同比增加0.023 元）。考虑20 天库存可用天数下，1H2025 秦皇岛港5500 大卡煤价均价696.11 元/吨，同比下降187.86 元。基于300g/kwh 的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降0.0317 元。1H2025，公司的单位燃料成本降幅缓释电价下降冲击（电价同比下降0.0134 元），煤电度电盈利强势上涨。2Q2025，公司煤电度电盈利0.044 元（同比增加0.029 元），盈利同比向好。


　　1H25 新增投产新能源6.3GW，大力推进绿色低碳发展：1H2025，公司新增风电装机1928.45 兆瓦，新增光伏装机4334.46 兆瓦，合计风光新增投产装机6262.91 兆瓦，公司大力推进绿色低碳发展。1H2025，风电和光伏上网电量分别为210.31 亿千瓦时（同比增长11.4%）和122.4 亿千瓦时（同比增长49.3%），利润总额分别为39.10 亿元（同比下降3%）和18.23亿元（同比增长46%），对应度电盈利0.186 元（同比下降0.028 元）和0.149 元（同比下降0.003 元）。2Q2025，公司风电和光伏利润总额分别为16.58 亿元（同比增长3%）和12.59 亿元（同比增长44%），度电盈利分别为0.164 元（同比下降0.019 元）、0.171 元（同比下降0.005 元）。


　　盈利预测与投资建议：我们根据当下市场煤价数据调整公司入炉煤价预期，预计2025-2027 年归母净利润分别为121.01、130.52 和135.59 亿元（2025-2027 年前值为101.64、105.56 和108.77 亿元），对应PE 分别为9.1/8.5/8.1 倍。维持“买入”评级。


　　风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

□.严.家.源./.闫.燕.燕    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司