西部矿业(601168)：量价齐升及冶炼盈利改善 Q2业绩环增

西部矿业发布半年报，2025 年H1 实现营收316.19 亿元（yoy+26.59%），归母净利18.69 亿元（yoy+15.35%）。其中Q2 实现营收150.78 亿元（ yoy+7.67%，qoq-8.85%） ，归母净利10.62 亿元（ yoy+20.13%，qoq+31.41%）。公司是A 股稀缺的高分红铜矿企业；且核心资产玉龙铜矿三期扩产项目投产后有望驱动公司进一步成长，维持“增持”评级。


　　铜矿量价齐升、冶炼盈利情况改善或是业绩环比提升较多的主要原因铜矿方面，25Q2 公司矿产铜产量环比提升8%至4.77 万吨，主因或为Q2是玉龙铜矿的黄金生产期；Q2 铜价环比提升2%至7.81 万元。冶炼方面，考虑青海铜业回收率提升明显、铜价上涨下回收率优势贡献更多收益、锌冶炼加工费上涨等原因，我们预计Q2 冶炼收益环比提升较多。公司25H1 生产完成情况较好：矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉、精矿含金、精矿含银、冶炼铜计划完成率分别为114%、103%、110%、132%、103%、151%、105%、108%；仅冶炼铅（69%）、冶炼锌（79%）完成率未达标，主因两家冶炼单位技改项目均于24Q4 才投产，生产爬坡节奏存不确定性。


　　研发费用、减值损失对业绩释放有一定压制


　　25Q2 研发投入增加导致研发费用环比上升1.76 亿元至3.84 亿元；计提资产减值损失环比增加2.28 亿元至1.64 亿元，对公司Q2 业绩释放有一定压制。税金及附加、管理费用、销售费用等其他费用环比保持相对稳定。


　　高效推进新项目、扩产项目


　　25H1 鑫源矿业获得有热铅锌矿采矿证、其80 万吨/年选厂提升改造项目开工。肃北博伦七角井铁矿选厂技术提升改造及深部二期开采工程建设项目开工，项目建成后具备采选矿石量扩至310 万吨/年，对应铁精粉产能扩至100万吨/年。双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，预计25 年年底投产，满产矿石处理能力将达300 万吨/年，对应铁精粉产能87 万吨/年。


　　玉龙沟尾矿库加高扩容工程正在进行农转建手续办理工作；玉龙铜矿三期工程项目已收到政府针对项目核准的批复，目前正在办理其他相关手续，投产后该矿矿石处理能力增加至3000 万吨/年，铜产量增加至18-20 万吨/年。


　　维持“增持”评级


　　考虑25H1 铜价上行幅度超我们先前预期，我们上调25-27 年铜价假设，因此上调公司25-26 年归母净利至39.72/42.63 亿元（ 变化幅度：


　　+9.8%/+7.0%）；又考虑玉龙铜矿三期资本开支较大，投产后单吨成本或有所上升，下调公司27 年归母净利至44.94 亿元（变化幅度：-6.9%）。可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值为13.4X，给予公司2025 年13.4XPE，对应目标价22.40 元（前值16.84 元，基于2025 年PE 11.1X）。维持“增持”评级。


　　风险提示：大宗商品价格波动、铜冶炼加工费超预期下滑。

□.李.斌./.黄.自.迪    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司