豪悦护理(605009)：制造强者品牌启新章

吸收性卫生用品制造龙头，自主品牌加快布局。公司是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。公司以ODM 起家，多年沉淀研发制造优势领先，成功绑定Babycare 等优质客户，在婴儿纸尿裤领域较早研发新型无木浆多维复合芯体、也是行业内较早实现经期裤规模化生产和销售的企业。近年加快自主品牌布局，目前拥有纸尿裤、成人纸尿裤、湿巾自主品牌，2024 年公告收购湖北丝宝集团、旗下拥有洁婷卫生巾品牌，正式进军国内卫生巾自主品牌领域。2024 年，公司实现营收29.29 亿元、同比+6.25%，归母净利3.88 亿元、同比-11.65%，25Q1 营收、归母净利分别同比+42.42%、+5.67%。


　　纸尿裤行业价升驱动为主，25 年公司主业经营有望回暖。据欧睿，2024年中国纸尿裤行业零售规模约411 亿元，同比-6.9%，其中销售量下滑6.9%、均价基本持平；欧睿预计未来5 年中国纸尿裤行业CAGR 约-3.9%，其中量价CAGR 分别-5.6%、+1.8%。据国家统计局，2024 年新生儿数量954 万人、同比+5.8%。25 年初公告拟收购南通大王厂房及11 条纸尿裤生产设备，有望进一步拓展产品出口&国内大王客户。我们认为，在行业产品结构升级、24 年新生儿数量回升的背景下，同时外延产能加持，公司25 年纸尿裤代工主业有望回归正常发展通道。


　　卫生巾行业老树新花，洁婷电商+新品驱动量价齐升。据欧睿，2024 年中国卫生零售规模约995 亿元、同比+3.3%，其中销售量+1.1%、均价+2.1%，随着卫生巾消费观念升级，近年行业量价均保持稳中有升态势。欧睿预计，未来5 年中国卫生巾行业CAGR 约+3.3%，其中量价CAGR 分别为+0.6%、+2.7%。行业渠道结构线上占比约3 成，2024 年国内卫生巾行商超、 电商、本地杂货店、便利店、美妆店渠道占比分别为47.1%、 32%、12.5%、4.7%、3.4%。公司于25Q1 并表湖北丝宝集团，旗下洁婷品牌卫生巾24 年市占率约1.3%、位列行业第八；并表后公司Q2 开始发力电商尤其抖音渠道，配合25 年医护级小炫风PRO、吸隐力等中高新品推出，量价齐驱带动洁婷品牌势能快速拉升。


　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为4.6 亿元、5.4 亿元、6.5 亿元，增速分别为17.5%、18.5%、20.0%。目前公司股价对应25 年、26 年PE 为19X、16X，低于可比公司平均值。公司作为吸收性用品行业制造龙头，主业经营回暖、份额持续提升，自主品牌加快布局支撑估值提升，看好制造+品牌双驱成长，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示：婴儿出生率下降的风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、自主品牌发展不及预期风险

□.李.宏.鹏./.李.含.稚    .华.福.证.券.有.限.责.任.公.司