香农芯创(300475)：受益于DDR4涨价分销盈利能力改善 自研企业级存储模组进展顺利

投资要点


DDR4 价格或持续上行，DDR5 替代进程提速。根据TrendForce 集邦咨询，由于DRAM 主要供应商将逐渐收敛Server 和PC DDR4 产出，以及买方积极提前备货等因素，第二季Server 与PC DDR4 模组价格上涨，预估涨幅将优于先前预期，分别季增18-23%和13-18%。


TrendForce 集邦咨询表示，DDR4 世代的生命周期已超过10 年，需求逐步由DDR5 取代，加上HBM、DDR5、LPDDR5(X)等产品的利润率皆明显较高，各主要供应商已规划终止生产DDR4，最后出货时间大约落在2026 年初。目前观察供应商的EOL(end of life，生命周期结束)通知均是针对Server 与PC 客户，Consumer DRAM 则因主流需求仍为DDR4，厂商将持续出货DDR4 颗粒产品。展望第三季DDR4 合约价格趋势，供应商生产策略及关税政策为主要的不确定性，不排除主要供应商在产出逐渐收敛下，预期性备货需求将再推升价格涨幅高于预期。


企业级SSD 国产替代空间广阔，海普存储企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD 进展顺利。基于当前的市场格局，企业级SSD 市场还是以国际原厂为主，未来几年国内增长速度可观。目前也有国内消费级SSD模组公司向企业级SSD 切入。公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。公司在2024 年的股权激励方案中设定了收入目标，存储模组25、26 年股权激励的收入目标分别为4、8 亿元。


投资建议


我们预计公司2025/2026/2027 年分别实现收入300/352/404 亿元，实现归母净利润分别为7.0/11.2/14.1 亿元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为24 倍、15 倍、12 倍，维持“买入”评级。


风险提示


供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC 产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

□.吴.文.吉    .中.邮.证.券.有.限.责.任.公.司