汉仪股份(301270)：投资方正定鼎字库市场 内生外延齐筑增量空间

穿透力总结：汉仪股份是从事字体设计、字库产品开发、汉字应用解决方案等，且拥有核心自主知识产权的文化创意高新技术企业，主营业务含字库软件授权、互联网平台授权等。方正控股（00418.HK）与汉仪股份同属字库行业第一梯队企业，二者市占率合计超75%。汉仪积极推进字库产业整合，于24 年收购方正控股11.1982%股份，推动公司成为行业地位突出的稀缺标的。结合内生业务强势复苏、第二增长曲线积极布局，公司近三年营收复合增速有望超20%。


　　要点一：授权业务复苏态势强劲，25 年内生净利或可恢复至4000 万-5000 万。


　　公司19-23 年归母净利超4000 万，24 年受研发及管理费用增加、资产减值等影响净利不及预期。25Q1 起，内生业务复苏态势强劲，营收同比+5.25%，归母净利同比+296.42%。25 年无增量费用前提下，内生净利或可恢复4000 万以上。


　　要点二：收购方正控股11.1982%股份，近三年营收复合增速有望超20%。


　　方正字库为方正控股全资子公司北京北大方正电子有限公司旗下字库，与汉仪同属中文字体设计领域领导者。24 年11 月，汉仪股份通过全资子公司汉仪香港以自有资金1.3 亿港币取得方正控股11.1982%股份，即方正估值约11 亿人民币。


　　汉仪、方正优势各有侧重：字库业务上，方正软件授权业务规模较大，汉仪则在互联网平台授权业务更胜一筹；从财务表现来看，方正营收稍厚，但二者净利、经营现金流体量均较为接近。汉仪与方正市占率合计超75%，汉仪投资方正后，预期能够通过产业整合强化上下游议价权，实现降本增效。


　　产业整合后，公司可参照蒙纳进行商业模式优化，为客户提供订阅服务，基于客户的页面浏览量、 APP 注册用户数/下载量计费，实现创收增效。结合商业模式优化，我们认为公司市场地位可对标蒙纳，近三年营收复合增速有望超20%。


　　要点三：个性化主题与IP 授权业务发力突破，形成第二增长曲线。


　　24 年互联网平台授权业务逆势上行，个性化主题成为新增长点。IP 产品及授权业务发力突破，公司合作《黑神话：悟空》、《哪吒之魔童闹海》等，积极开拓传统文化IP 与当代商业文明的价值结合，凸显破圈潜力，形成第二增长曲线。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2025 年内生动力复苏，在没有增量费用的前提下，公司内生净利可恢复至4000 万-5000 万。投资方正后，如果发挥良好协同，公司可实现上下游强议价权，降本增效，并参照蒙纳优化商业模式，创收增效。个性化主题与IP授权业务发力突破，有望形成利润增量。


　　综上，我们预计公司25-27 年营业收入2.20 亿元/2.64 亿元/3.44 亿元，同比增速分别为15.17%、20.39%、30.05%，公司25-27 年归母净利润0.62 亿元/1.04 亿元/1.41 亿元，分别对应70x/42x/31x。根据相对估值法，可比通用软件公司金山办公、深信服，平均估值84 倍，叠加IP 衍生的估值溢价，给予汉仪股份25 年对应目标PE 90 倍，目标价为55.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。


　　风险提示


　　投资方正后续协同整合风险、版权保护风险。

□.冯.翠.婷    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司