百济神州(688235)：生物科技出海明星 2025年迎来蝶变

推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024 年收入 26 亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i 和BTK CDAC 于2025 年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i 目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC 有望于2025 年下半年首次读出概念验证数据。


　　百济神州国内药企出海标杆，预计公司25 年有望盈利。百济神州于2010 年创立，是美股+H 股+A 股三地上市的创新药企业。2024 年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272 亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26 亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025 年JPM 大会宣布当年目标实现营运利润为正。


　　泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi 市场规模超百亿美元。公司的BTK 抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA 批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL 的5 年PFS 率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM 等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL 新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK 抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL 适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。


　　血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i 和BTKCDAC 两大品种。2025 年公司Bcl2i Sonrotoclax 有望完成首个注册临床研究。


　　2024 年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC 多项1 期研究亮眼数据，已于2025 年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。


　　早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i 安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i 有望于2025 年上半年首次读出概念验证数据，并于2025 年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC 有望于2025 年下半年首次读出概念验证数据。


　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年收入分别为359 亿元、441 亿元、520 亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025 年四家公司平均PS 为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15 倍PS，对应目标价348.82 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。

□.杜.向.阳./.王.彦.迪    .西.南.证.券.股.份.有.限.公.司