三一重能(688349)：风机景气再临 龙头乘风入“双海”

首次覆盖三一重能并给予“买入”评级，给予公司2025 年11X EV/EBITDA估值，对应目标价30.18 元。公司主要从事风机整机制造业务，现已成为全球第六、中国第五的风电整机制造商。我们看好公司凭借产业链协同优势和大型化风机技术布局保持行业内成本优势和产品序列优势，受益于1）新能源入市或带动风电发展量价超预期；2）公司有望在新一轮海风装机主升浪中实现海风订单突破，叠加海外订单交付加速，“双海”新成长曲线可期。


　　风电景气周期再临，有望量价齐升获得超额收益随着136 号文落地、新能源全面进入现货市场，我们认为电站盈利能力驱动因素或将转向市场电价，看好风电或凭借更稳健的回报率从新能源品类中脱颖而出，预测2025-27 年新增装机或可达110/130/130GW，较24 年提升39%~64%。叠加行业价格竞争渐息、盈利修复，25Q1 陆风招标价格（不含塔筒）已较底部24Q2 回升34%，看好行业基本面修复迎来量价齐升。


　　“双海”战略同时取得里程碑式突破，成长曲线兑现可期1）海风方面，深远海开发驱动下我国海风迎来重启，我们预计2025-27 年我国新增海风装机或达15/25/25GW，较24 年增幅达167%~345%。公司今年已取得华东祥云岛250MW 和石碑山200MW 海风订单突破，我们预测2025-27 年公司海风订单可达1.0/1.2/1.4 GW，有望获取下游验证后迅速提升市占率。2）出海方面，亚洲海外市场具备高装机目标（我们预测2025-27年亚洲海外市场陆风装机空间可12/13/13 GW）和低本土产能的供需错配，公司选择本土基建能力较弱的地区进行从产能（哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦和印度）到运营电站（乌兹别克斯坦）的全产业链深入布局，形成蓝海市场的身位优势，构成新成长曲线。


　　我们与市场观点不同之处


　　市场担忧公司在行业竞争加剧下毛利率优势无法维持，我们认为公司核心部件自产和大型化风机进度领先可构筑同其他厂商的动态成本优势，测算通过叶片和电机自产环节相对配件完全外采的整机商或可带来约4 pct 毛利率优势。此外，我们认为“双碳”目标下“十五五”新能源装机需求具备持续性，考虑到风电是现货市场价格更优的品种，我们对风电装机预期更加乐观。


　　盈利预测与估值


　　公司大型风机技术和供应链行业领先，叠加“双海”构成成长性，我们预测公司2025-27 年EPS 1.65/2.15/2.67 元，EBITDA 28.4/38.6/48.5 亿元，参考公司过去一年平均企业倍数，我们给予公司2025 年11X EV/EBITDA 估值，对应目标价为30.18 元，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，政策落地不及预期，原材料价格上涨。

□.刘.俊./.周.敦.伟./.苗.雨.菲./.戚.腾.元./.马.梦.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司