四川路桥(600039)：再论四川路桥高分红的持续性如何？

四川交通基建需求广阔、财政充沛，四川路桥订单充裕、有望向业绩持续转化。


　　从四川交通基建需求来看，2024 年四川完成公路水路交通固定资产投资2608 亿元，连续4 年超2000 亿元，2024 年占全国的比为9.3%，连续4年稳步提升，2015-2024 年投资额复合增速8.2%；2024 年底四川高速公路通车里程10310 公里，占全国的比为5.4%，连续10 年占比提升。四川规划到2035 年高速公路网达2 万公里，因此未来10 年省内高速公路有翻倍建设空间。此外，四川省已被明确定义为国家战略腹地省市，预计后续将在国家战略腹地建设中占据核心地位，若后续国家战略腹地顶层设计出台，四川高速公路项目及大量基建项目有望获国家专项补助资金，保障项目现金流、利润率，并驱动项目加快推进。


　　从四川财政情况来看，2024 年四川省地方财政收入5635 亿元，全国排名第7；地方财政支出1.34 万亿元，全国排名第3。四川财政支出规模较大，收支差额主要来自中央转移支付。四川省系我国人口大省，常住人口超8000 万，居全国第5（（2020 年人口普查），但人均GDP 较低（2024 年全国排名第17），过去为了平衡区域发展，中央对四川转移支付持续较大，其中2024 年转移支付超6700 亿，各省市排名第1。2024 年四川财政收入+转移支付合计1.24 万亿元，在31 个省市中仅次于广东，整体看，四川财政资金相对充沛，对四川交通基建投资提供重要基础。


　　从四川路桥在手订单看，2024 年底公司在手订单2913 亿（是24 年营收的2.7 倍），同时24H2 以来公司陆续公告参与蜀道集团投建一体化项目合计超2600 亿，预计今明年会陆续转化为四川路桥施工订单，其中四川路桥与蜀道集团的投建一体项目毛利率较高（24 年省内/省外业务毛利率分别为17.4%/4.3%，其中省内业务主要为集团投建一体项目），充足的高毛利订单有望保障公司业绩持续稳健增长。


　　蜀道集团支持意愿充足、实力雄厚，分红对集团资金压力小，有望持续对四川路桥进行有力支持。


　　从蜀道集团支持意愿上看，四川路桥系蜀道集团的核心资产，当前蜀道集团将四川路桥定位为集团内的“营收中心、利润中心、人才中心、技术中心、创新中心”。2024 年，四川路桥占蜀道集团总资产的16%，总员工的约31%，但却占据42%营收比例，101%利润总额，125%净利润。同时从蜀道集团旗下5 个上市公司对比来看，四川成渝（主营高速公路运营）、蜀道装备（主营LNG 装置、液体空分装置生产销售）、宏达股份（主营有色冶炼、磷化工）、新筑股份（光伏业务）的资产、营收、净利润、市值、蜀道集团持股比例等指标都明显小于四川路桥，因此四川路桥也是蜀道集团在A 股中的核心上市主体。因此四川路桥作为蜀道集团的核心资产、核心上市平台，预计将持续获蜀道集团资源倾斜。


　　从四川路桥现金分红能力上看，2024 年四川路桥实现净利润74 亿元，经营性现金流量净额34 亿元（较2023 年已有明显改善），在手货币资金208亿元。2024 年度分红额36.1 亿元，依托经营性现金流已可基本覆盖分红额；同时四川路桥在手货币资金充裕，2024 年底货币资金是年度分红额的5.8 倍，因此分红规模对于四川路桥而言现金压力较小。2025 年3 月底公司召开合同资产压降专题会，提出系列改善压降措施，公司当前合同资产规模偏大（约800 亿元），后续随着压降合同资产系列举措强力实施，公司现金流有望持续改善，进一步降低分红对现金流的压力。


　　从蜀道集团整体角度看分红能力，蜀道集团经营性现金流量净额常年为正，投资性现金流因集团承担省内基建投资任务而持续保持较大净流出，缺口主要由筹资性现金流补充。蜀道集团的筹资方式主要为增加长期借款，当前蜀道集团资产负债率不到 70%（（ 并近 5 年均控制在 70%以下，较为平稳，也没有出现大幅提高），如果参考央企普遍管控的75%负债率水平还有较大空间，因此债务监管或限制较小，外部债务融资预计较为灵活；近蜀道集团的融资成本较低，2024 年利息费用率仅2.2%；因此蜀道集团整体现金流情况及资产负债表较为健康，有能力对四川路桥进行持续支持。同时考虑到蜀道集团对四川路桥的大比例持股（ 80%），四川路桥高比例分红后，实际分红给至蜀道集团体外中小股东的现金规模较小，计算2022-2024 年分别仅为12.6/9.4/7.4 亿元，对于集团整体现金流及资产情况影响较小（集团2024 年账面货币资金612 亿元）。


　　投资建议：整体看，四川省中长期基建景气确定性高，省内基建资金较为充沛，预计蜀道集团作为四川省交投平台将承担主要基建任务。其中四川路桥是蜀道集团的施工平台，也是旗下核心资产和核心上市平台，预计后续将持续获蜀道集团优质施工订单，当前四川路桥在手订单充裕，后续业绩有望持续稳健。四川路桥当前现金流呈恢复趋势，在手现金充裕，分红压力较小，近对集团整体而言，资产负债率70%以下，融资灵活成本低，近高分红后大比例资金依然在集团体内，净流出体外的资金较少。因此后续四川路桥业绩稳定性、分红意愿、分红能力均有较高保障。我们预测公司25-27 年归母净利润分别为80/90/100 亿元，同增11%/12%/11%，当前PE 分别为11/10/9 倍，股息率分别为5.6%/6.3%/7.1%，若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（取4.5%），则理论市值1069 亿，对应25%市值空间。


　　风险提示：大股东支持力度不及预期风险，关联交易受限风险，项目承接和施工进度不及预期风险等。

□.何.亚.轩./.廖.文.强./.程.龙.戈    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司