开立医疗(300633)：短期业绩承压 看好新业务新产品放量

核心观点


　　年报业绩符合预期，一季报收入符合预期，利润低于预期。24 年国内医疗设备行业招投标放缓，渠道库存调整下公司国内业务承压。展望Q2 及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，但在超声80 系列、软镜HD-650 等新品放量催化下，全年业绩有望恢复性增长。中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。


　　事件


　　公司发布2024 年年报及2025 年一季报


　　2024 年公司实现收入20.14 亿元，同比-5.0%；归母净利润为1. 42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比-75. 1%，基本每股收益为0.33 元/股。2025 年一季度公司实现收入4. 30 亿元，同比下降10.29%；归母净利润807 万元，同比下降91. 94%；扣非归母净利润600 万元，同比下降93.49%，基本每股收益为0.02 元/股。


　　简评


　　24 年业绩符合预期，25Q1 收入符合预期，利润低于预期


2024 年收入为20.14 亿元，同比-5.0%；归母净利润为1. 42亿元，同比-68.7%；扣非归母净利润1.10 亿元，同比-75. 1%。据此计算，公司24Q4 收入为6.16 亿元，同比-5.6%；归母净利润为0.33 亿元，同比-75.0%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比-80.0%。


　　业绩符合预期，国内医疗设备行业招投标放缓及渠道库存水平波动等因素导致公司国内业务承压，2024 年公司国内收入10. 44 亿元，同比-11.6%；国外收入9.70 亿元，同比+3.3%。


　　2025 年一季度公司实现收入4.30 亿元，同比下降10.29%；归母净利润807 万元，同比下降91.94%；扣非归母净利润600 万元，同比下降93.49%。收入端符合预期，尽管去年12 月以来医疗设备招标持续复苏，但受渠道库存调整影响，公司收入端仍有所承压。利润端低于预期，主要由于2024 年新增员工较多，导致销售、研发费用同比增长明显，利润率大幅降低。


　　超声、软镜均推出高端新品，微创外科及心血管业务持续发力2024 年公司彩超业务收入11.83 亿元，同比-3.3%。2024 年公司推出高端全身机器S80 及高端妇产机P80，标志着公司在高端领域取得突破性进展，同年推出的高端便携X11 和E11 系列，填补了公司高端便携的空白，整体性能及临床评价在同类型产品中处于领先地位。内窥镜及镜下治疗器具收入7.95 亿元，同比-6.4%。在消化内镜领域，目前在国内市场市占率排名第三，仅次于奥林巴斯和富士。2024 年推出HD-580 系列高端内镜平台，相较上一代HD-550 大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；HD-650 已在国内获批上市，能提供超高清图像画质和最丰富的4K 视频传输接口。微创外科领域，4K 超高清多模态摄像系统、一体化软硬镜摄像系统、各科电子软镜和智荟手术室顺利实现量产和销售装机，其性能表现得到临床用户的好评。心血管介入领域，V15 推车式和V20i 集成式血管内超声诊断设备上市，能够满足临床多样化的设备部署和操作需求。


　　V-reader 血管内超声诊断设备和SonoSound 一次性血管内超声（IVUS）导管获得欧盟MDR 认证。


　　展望Q2 及全年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，全年业绩有望恢复性增长国内医疗设备招标需求自24 年12 月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。随着渠道库存逐步降低，预计Q2 收入、利润的同比增速相比Q1 增速有望改善。下半年公司基数相对较低，全年收入预计呈 “前低后高”节奏，全年来看，公司收入、利润有望实现恢复性增长。


　　毛利率有所承压，销售、研发费用率提升显著


　　2024 年公司销售毛利率63.78%（-5.63pp），会计政策调整对毛利率有所影响，国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率也带来一定影响；销售费用率28.45%（+3.72pp），管理费用率6.81%（+0.75pp），研发费用率23.48%（+5.36pp），财务费用率-1.86%（+0.25pp），销售、研发费用率提升显著预计主要由于公司2024 年新增销售、研发人员较多。经营活动产生的现金流量净额3.07 亿元（-37.35%），主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加所致。应收账款周转天数34.50 天，同比增加2.84 天；存货周转天数292.35 天， 同比增加2.07 天，均基本保持稳定。


　　25Q1 公司销售毛利率为63.19%（- 6.21pp）；销售费用率32.69%（+7.05pp），管理费用率7.78%（+0.57pp），研发费用率29.24%（+8.03pp），财务费用率-4.14%（-0.78pp）。毛利率、费用率变化整体延续2024 年趋势。


　　随着行业招标恢复、公司控制新增人员规模，预计全年维度净利率有望回升。经营活动产生的现金流量净额-2.85亿元（-899.07%），预计主要由于销售商品收到的现金减少，增加原材料备货等原因所致。存货周转天数401.79天，同比增加48.85 天，预计主要由于公司增加原材料备货。


　　短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升


短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80 系列、软镜HD-650 等新品放量催化下，公司收入有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027 年公司营业收入为23.94 亿元、27.45 亿元、31.29 亿元，同比增长18.9%、14.7%、14.0%；归母净利润分别为3.26 亿元、4.54 亿元、5.60 亿元，同比增长128.6%、39.6%、23.3%。以2025 年5 月30 日收盘价（32.64 元）计算，2025-2027 年PE分别为43、31、25 倍。维持买入评级。


　　风险提示


　　1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对公司业绩带来不利影响；5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的来源主要国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。

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