星源材质(300568)：隔膜价格基本触底 海外工厂放量可期

核心观点


　　2024 年实现营收35.41 亿元，同比+18%，归母净利润3.64 亿元，同比-37%；2025Q1 营收8.89 亿元，同比+24%，归母净利润0.47亿元，同比-56%。2024 年公司隔膜销量39.86 亿平，同比+58%，受行业降价以及客户Northvolt 申请破产影响，计提信用减值损失，影响盈利。公司持续推进全球化战略，布局瑞典工厂和马来西亚工厂，并与三星SDI、大众子公司签订协议，海外工厂和客户放量可期。同时，公司自主研发固态电解质膜技术，并与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。


　　事件


　　公司发布2024 年报和2025 年一季报。


　　2024 年公司实现营收35.41 亿元，同比+18%，归母净利润3.64亿元，同比-37%，扣非后2.83 亿元，同比-48%。


　　其中2024Q4 营收9.36 亿元，同比+17%，环比-2%，归母净利润0.14 亿元，同比+116%，环比-87%，扣非后0.16 亿元，同比+154%，环比-83%。


　　2025Q1 营收8.89 亿元，同比+24%，环比-5%，归母净利润0.47亿元，同比-56%，环比+223%，扣非后0.34 亿元，同比-65%，环比+120%。


　　简评


　　量：隔膜销量高增，推进全球化布局。


　　销量方面，2024 年公司锂离子电池隔膜销量39.86 亿平，同比+58%，湿法隔膜占比略高于干法；其中预计2024Q4 销量12 亿平左右，预计2025Q1 销量11 亿平左右，环比小幅下降主要系季节性因素，Q1 为传统淡季。


　　客户方面，公司国内主要客户覆盖宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、天津力神等；国际市场，公司产品批量供应LG 化学、三星SDI、远景AESC、村田、SAFT 等。


　　产能方面，公司积极推进南通基地、佛山基地、欧洲基地的项目建设，并公告马来西亚基地20 亿平湿法隔膜项目规划，持续推进全球化产能布局。


　　利：受制于降价单位盈利同比下滑，但当前价格已基本触底。


　　2024 年公司隔膜扣非后单位盈利，主要是受到隔膜行业整体竞争加剧趋势下价格下降影响。其中2024Q4扣非后单位盈利1 分/平，除行业降价因素外，还受到信用减值损失的影响。公司电池客户Northvolt 根据瑞典《破产法》申请破产，公司已暂停向Northvolt 供货，与合同相关的存货原值余额合计1402.55 万元，应收款项原值余额为5145.61 万元（含税），合计计提减值损失0.65 亿元。还原该影响后，预计公司2024Q4 单平盈利为7分/平。2025Q1 扣非后单位盈利3 分/平，环比下降主要受到年降以及淡季产能利用率下降导致。


　　2024 年公司与三星 SDI 签订了战略备忘录，约定2024 年至2030 年向三星SDI 供应约22.2 亿平湿法涂覆隔膜；与大众集团旗下子公司签订了定点协议，2025-2032 年期间预计将累计供货约20.9 亿平湿法涂覆隔膜，海外工厂及国际客户放量可期。


　　固态电池方面，公司自主研发固态电解质隔膜技术，已获得省重点领域研发计划支持，并配备完善的产品开发设备和强大的技术团队，并与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。


　　盈利预测：预计2025-26 年公司归母净利润3.7、5.7 亿元，对应PE 36.1、23.5 倍。


　　风险分析


　　1）下游新能源汽车产销不及预期造成公司产品销量不及预期：销量端可能受到宏观环境变化、阶段性需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、环保要求等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。


　　2）原材料价格波动风险：原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。


　　3）公司重点项目拓展不及预期，新能源行业发展需求，重点项目的推进是产能、成本和技术综合竞争力的载体，重点项目拓展不及预期有可能使得公司竞争力下降。

□.许.琳    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司