贵州茅台(600519)：促进供需适配 转型更显韧性 志在基业长青

投资建议


　　2016 年以来，贵州茅台业绩维持高速增长。尽管近期白酒消费动能趋缓，行业处于筑底阶段，我们认为公司仍将凭借强品牌力及战略穿越周期，投资逻辑由高速成长逻辑转变为中低增速&稳定分红的优质资产逻辑。


　　理由


　　复盘：公司业绩持续高增，多元产品重塑动能，渠道扁平直销提速。2016年以来，白酒行业步入量减价增周期，公司业绩持续高速增长。产品方面，公司主要增长动能由飞天茅台切换至多价位带及多产品。渠道方面，公司直销比例稳步提升，实现经销和直销均衡发展。


　　现状：供需挑战砺韧性，“三个转型”筑内核，国际布局拓增量。近期白酒消费动能趋缓，公司面临价格稳定、社会库存、客群转型三重挑战。针对市场变化，公司坚定实施战略转型，提出“三个转型”与“四个聚焦”；公司深化国际化战略，目标2035 年成为国际化企业。


　　展望：多维动能支撑韧性增长，公司中长期发展路径清晰。需求：当前经济处于结构转型期，我们认为行业需求总量有望筑底回升，结构上呈现量减价增&场景多元趋势。我们预计公司将依托提升均价&直接提价实现价增，并有望通过拓展新客群&开发新场景实现收入来源多元化。供给：我们认为扩产将打开茅台酒长期发展空间，公司中长期营收有望维持中低速稳健增长。批价：综合供需及社会库存考量，我们认为飞天茅台价格底线稳固。公司控价意志坚定，并具备丰富的工具箱及成熟的控价经验；前期价格下跌释放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投机需求受到抑制，社会库存维持相对稳态。系列酒：过去由茅台酒引领酱酒热，我们认为未来系列酒有望受益于酱酒集中化趋势。消费趋势：尽管白酒行业面临客群转型及代际更替的挑战，我们认为茅台兼具饮用、投资收藏、社交等多重属性，不可替代性较强，总体来看机遇与挑战并存。


　　建议：产品控放精准施策，老酒教育引导库存代谢，渠道触达焕发新机。


　　产品：我们建议飞天/珍品/精品精准控量，生肖酒稳步增量释放文化酒价值，茅台1935 控量并聚焦重点市场深化培育。库存：我们建议公司开展老酒消费者教育，传播茅台最佳品鉴期，引导社会库存有效代谢。渠道：我们建议茅台酒着力触达新客群，系列酒稳固渠道利润空间。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测和目标价不变，对应2025/26 年27/25x P/E，现价对应2025/26 年21/20x P/E，目标价有27%的上行空间，维持跑赢行业评级。


　　风险


　　宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期，批价波动风险。

□.王.文.丹./.祝.美.学./.屈.宁./.季.雯.婕    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司