洋河股份(002304)：主动调整纾压 积蓄品牌势能

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。24 年公司营业收入288.76亿元，同比-12.83%；归母净利润66.73 亿元，同比-33.37%。25Q1 营业收入110.66 亿元，同比-31.92%；归母净利润36.37 亿元，同比-39.93%。


　　营收整体表现承压，中高档酒同比下降较明显。1）分产品：24 年中高档酒/普通酒营收分别为243.17/39.31 亿元，同比-14.79%/-0.49%。中高档酒营收同比下降较明显，在行业整体面临调整压力、以及省内市场竞争加剧背景下，预计天之蓝、水晶梦等产品营收下滑幅度较大。2）分区域：24 年省内/省外营收分别为127.48/155.00 亿元，同比-11.43%/-14.35%，省内市场营收下滑幅度低于省外，公司更加侧重稳固省内基本盘。3）分渠道：24 年批发经销/线上直销营收分别为278.54/3.94 亿元，同比-13.10%/-9.77%。经销商数量方面，截至24 年末公司经销商合计8866 家，较23 年末增加77 家，其中省内、省外分别为2999、5867 家，较23 年末分别增加39、38 家。


　　盈利能力有所下降。24 年公司毛利率73.16%，同比-2.09pct，预计主要由于公司产品结构整体有所下移，以及营收同比下降导致规模效应有所减弱。24 年销售/管理/研发/财务费用率分别为19.10%/6.67%/0.36%/-2.12%，同比+2.84pct/+1.34pct/-0.50pct/+0.16pct，销售费用率同比提升较明显，预计主要由于公司为强化省内地位及推进全国化，营销投入相对刚性，营收下降导致费用率表现提升。24 年归母净利率23.11%，同比-7.13pct，盈利能力有所承压。现金流方面，25Q1 末合同负债70.24 亿元，环比24Q4 末减少33.20 亿元。


　　主动调整蓄力长远，配置价值较为显著。市场方面，面对行业深度调整期，公司自去年三季度以来顺势调整经营节奏，通过强化消费者培育、主导产品控量稳价等措施，协助经销商消化库存压力，目前渠道库存水平已有所降低，去库存仍将是今年重点工作；在市场策略上，为应对地方酒企战略收缩，公司将更加侧重于深耕江苏大本营市场，以及聚焦环江苏重点区域市场。产品方面，梦6+今年3 月以来加强配额管控，积极推动核心消费者运营；海之蓝在今年春糖期间推出第七代产品，品质及设计实现焕新升级，今年上半年计划优先在江苏省内投放，有望重塑经销商信心，增强省内大本营市场渠道推力；天之蓝、水晶梦受市场影响较大，今年有望强化调整力度。此外，公司24 年度拟派发现金分红34.9亿元，叠加24 年中期分红35.1 亿元，24 年度累计分红总额为70 亿元（含税），对应当前股价测算股息率为6.8%，高股息下配置价值凸显。


　　投资建议：根据2024 年及2025 年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2025、2026、2027 年公司归母净利润分别为56.9 亿元、59.5亿元、64.1 亿元，同比分别-14.8%、+4.7%、+7.6%，当前股价对应PE分别为18、17、16 倍。维持增持评级。


　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

□.赵.瑞    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司