美瑞新材(300848)：业绩符合预期 异氰酸酯产品陆续放量 原料成本压力缓解 下游配套项目进展顺利

公司公告：公司发布2024 年年报和2025 年一季报。1）2024 年公司实现营业收入16.58 亿元（YoY+12.42%），归母净利润0.78 亿元（YoY -11.7%），扣非归母净利润0.71 亿元（YoY -11.64%），其中24Q4 实现营业收入4.26 亿元（YoY+18.82%，QoQ-1.48%），归母净利润0.27 亿元（YoY+46.6%，QoQ +38.9%），扣非归母净利润0.26 亿元（YoY+75.33%，QoQ+53.82%）。2）2025 年一季度公司实现营业收入3.88 亿元（YoY+0.5%，QoQ-8.92%），归母净利润0.18 亿元（YoY+47.12%，QoQ-32.7%），扣非归母净利润0.18 亿元（YoY+75.04%，QoQ-31.11%），业绩符合预期。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利人民币0.7 元（含税），合计派发现金股利2995.2万元，占2024 年度归母净利润38.6%。


　　2024 年公司TPU 产品持续放量，河南一期项目进展顺利，规模效应逐步显现。2024 年公司主要项目进展顺利，TPU 方面，10 万吨弹性体一体化项目于2024 年末建成，产能大幅提升至19 万吨，支撑公司产销持续提升。2025 年公司实现聚氨酯新材料9.72 万吨销售，同比提升22.2%。异氰酸酯方面，河南一期项目陆续投产，24Q4 实现原料HDI 单体自主供应，并逐步对外销售，全年实现约3628.82万吨异氰酸酯系列产品销量，贡献公司业绩增量。盈利能力方面，受到同行扩产竞争加剧影响，全年实现销售毛利率12.91%，同比下滑1.13pct，实现销售净利率4.25%，同比下滑1.72pct。


　　25Q1 成本端压力明显缓解，计提减值轻装上阵。25Q1 原料端压力明显缓解，根据百川资讯统计，Q1 纯MDI、BDO 和己二酸市场均价分别为18658、8247、8041 元/吨，同比分别下滑7.9%、11.4%、17.5%，支撑公司毛利率同比提升3.29pct 至14.85%。同时，根据公司公告，25Q1 公司对应收账款、存货等计提信用减值准备和资产减值准备，合计计提945.49 万元，影响公司Q1 归母净利润804.7万元。


　　河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目于2024 年7 月16 日建成，其中HDI、PPDI 及PNA 产品已顺利试车成功，并产出合格产品。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，同时全球维持寡头垄断格局，根据wind 统计，25Q1 HDI 均价为29250 元/吨，盈利能力较高。此外，1 万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目及3 万吨水性聚氨酯项目于2024 年开工建设，除不断优化产品结构外，项目均采用自产的异氰酸酯原料，有望充分发挥产业链协同优势，打开成长空间。


　　盈利预测与估值：由于行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2025-2026年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.45、4.03 亿元（调整前为2.85、4.88 亿元），同时新增2027年盈利预测，预计实现归母净利润6.12 亿元，对应PE 估值分别为30X、19X、12X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2025-2027 年利润复合增速达58%，对应25 年PEG 估值为0.52X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现。根据wind 统计，可比公司七彩化学、美思德、隆华新材PE（TTM）分别为50.8X、46.1X、27.1X，行业平均PE 估值为41.3X，公司PE 估值相比仍处于低估状态，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）新项目投产不及预期；2）下游需求不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司