涪陵榨菜(002507)：25Q1略承压 并购项目或望落地

事件：25Q1 实现收入/归母净利润7.13/2.72 亿元，同比-4.75%/+0.24%。


　　主力榨菜稳健，产品不断优化。24H2 公司放开60g 产品限制，24 年占比提升至25%，70g 产品占比约30%。公司推出爆炒等系列新品，对萝卜、豇豆等产品优化，优化后萝卜上市反馈良好。


　　利润率提升显著，费用投放加大。25Q1 毛利率/净利率同比变动+3.85/+1.


　　90pct 至55.96%/38.19%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.72/+0.04/+1.26pct 至12.94%/2.60%/-3.01%。费用投放略有加大，25 年将维持与销售合作开展“定向爆破”的城市项目，附带部分品牌广告等投放，同时对新品上市开展宣传活动等；财务费用率提升主要系收到的银行存单利息同比减少。


　　并购项目或望落地，有望形成协同效应。公司拟以发行股份和支付现金方式购买味滋美51%股权，发行价为10.79 元/股。味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等。24 年营收2.65 亿元（同比-7%），净利润3962 万元（同比-3%），公司形成“餐饮门店经营+B 端复合底料+餐饮预制菜+C 端复合底料”产业布局，具备B 端成熟渠道持续做大及C 端增量市场跨界发展的良好条件，拥有自研专利30 余项，储备配方2000 余个，服务1 万多家餐饮门店（客户有渝宗、巴掌柜等）。味滋美二期项目计划25 年5 月投入试生产，含1 万吨调味品和1.5 万吨肉制品，计划25 年再投资2 亿元，用于产品研发以及设备引进，力争在2025 年底能达到5 个亿的产值目标。并购后榨菜可获得味滋美成熟的B 端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。


　　投资建议：展望25 年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27 年营收分别25/27/29 亿元，同增6%/6%/6%；归母净利润分别8.7/9.3/9.9 亿元，同增9%/7%/7%，对应PE 分别为18X/16X/15X，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期；并购进展不及预期等。

□.张.潇.倩./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司