乐歌股份(300729)：收入持续高增 静待业绩回暖

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　　乐歌股份发布2025 年一季报：公司实现营收15.44 亿元，同比+37.69%；实现归母净利润0.52 亿元，同比-35.17%；实现扣非净利润0.26 亿元，同比-37.52%。


　　海外仓持续快速拓展，跨境电商新品逐渐放量公司2025Q1 营收同比+37.69%，主要系海外仓业务持续快速拓展，截至2024 年底公司已拥有21 个自营海外仓，合计面积66.21 万平方米，同比+128.63%。2024 年公司发货包裹数量超1100 万件，累计服务出海企业1175 家。跨境电商方面，人体工学椅、电动沙发等新品已逐渐放量，2024 年新品占跨境电商收入比例超10%。


　　未来公司将基于线性驱动技术持续创新，2025 年新品占比有望提升至15%-20%。


　　海外仓库容率60%-70%，新仓爬坡毛利率承压2025Q1 毛利率25.93%，同比-5.37pct，主要系公司2024 年新开仓面积较多，新仓持续爬坡中。截至2025 年4 月，公司整体海外仓库容率在60%-70%，其中2024H2新开仓库容率仅40%-50%，因此毛利率持续承压。销售/管理/研发/财务费率分别同比-3.23/-0.12/+0.84/-0.84pct，销售费率随公司收入结构变化持续下行，同时新产品和智慧仓储研发投入增加导致研发费率提升。预计2025 年公司将限制扩仓速度，并通过货架搭建释放库容，库容率有望持续爬坡，带动海外仓毛利率上行。


　　关税变局下客户态度分化，乐歌加速越南基地出货中美贸易关税影响下，公司客户态度有所分化：部分客户因关税的不确定性仍处于观望状态，短期选择不发货；品牌影响力或运营能力较强的大规模跨境电商卖家为维持平台排名不受断货影响，则会选择以适当提价方式转移关税成本。而乐歌跨境电商产品也已实现提价，同时公司也争取在90 天关税豁免期内加快越南生产基地出货速度，并实施相关降本增效措施以应对运营风险。我们预计关税或将对乐歌产生一定负面影响，但加速越南基地出货和提价转移成本后，影响或有限。


　　2025 年业绩有望回暖，维持“买入”评级


　　公司利用产品和渠道优势打造品牌力，海外仓小仓换大仓、租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。我们预计公司2025-2027 年营收为72.44/86.08/97.59亿元，同比增速为27.76%/18.81%/13.38%。归母净利润为3.60/4.47/5.31 亿元，同比增速为7.27%/24.04%/18.75%，营收和归母净利润CAGR-3 为19.84%/16.47%，E PS 为 1.06/1.31/1.55 元/股。公司 2025 年业绩有望回暖，维持“买入”评级。


　　风险提示：关税不确定性增加风险；消费意愿不达预期风险；人民币汇率波动风险。

□.管.泉.森./.孙.珊./.戚.志.圣./.康.璇    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司