双良节能(600481)：一季度环比减亏 设备在手订单充足

事项：


　　公司发布2024 年报和2025 年一季报。2024 年公司实现营收130.38 亿元，同比-43.68%；归母净利润-21.34 亿元，同比由盈转亏；毛利率-2.22%，同比-16.96pct；归母净利率-16.37%，同比-22.85pct。其中2024Q4 公司实现营收26.91亿元，同比-38.29%，环比-20.08%；归母净利润-7.94 亿元，同比由盈转亏，环比增亏；毛利率-9.28%，同比-18.04pct，环比-20.58pct；归母净利率-29.51%，同比-31.77pct，环比-27.07pct。


　　2025Q1 公司实现营收20.79 亿元，同比-51.06%，环比-22.76%；归母净利润-1.61亿元，同比减亏，环比减亏；毛利率4.52%，同比+3.29pct，环比+13.8pct；归母净利率-7.76%，同比-0.82pct，环比+21.75pct。


　　评论：


　　光伏产品盈利能力阶段性承压，一季度业绩环比大幅减亏。2024 年公司光伏产品业务实现营收88.62 亿元，毛利率-16.6%，同比-25pct。产能方面，公司单晶硅三期产能于2024H1 完成爬坡，产能进入行业前三位。2024 年，受光伏行业供需错配影响，产业链价格持续回落并低位运行，公司硅片及组件业务盈利能力承压，同时存货跌价计提减值损失影响报表端业绩。受益于行业自律推进，及下游抢装需求，3 月硅片价格迎来修复，2025Q1 公司业绩同环比实现减亏。


　　节能节水设备在手订单充足，有望维持稳健增长。装备制造板块是公司稳定收益来源，公司在热泵、换热器、空冷等产业持续突破。2024 年，公司溴冷机事业部获取9.5 亿元订单，同比增长23%；换热器事业部获得订单超7 亿元；冷却系统在煤电市场获取订单超10 亿元。节能节水设备下游主要包括火电、煤化工等行业，具备行业空间大、能耗高、亟需转型的特征，需求支撑较好，预计带动公司设备业务实现稳健增长。


　　现金流保持正流入，减值计提明显收窄。尽管2024 全年公司经营性现金流小幅流出，但2024Q3 以来，公司经营性净现金流连续三个季度持续为正，现金流表现良好。受产业链价格回落影响，公司2024 年计提资产减值损失10.3 亿元，2025Q1 公司资产减值已大幅收窄。


　　投资建议：公司设备业务稳健发展，光伏业务处于盈利底部，未来修复可期。


　　考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.14/6.91/11.38 亿元（2025-2026 年前值9.53/13.71 亿元），当前市值对应PE 分别为40/12/8 倍。参考可比公司估值及历史估值情况，给予2026 年15xPE，对应目标价5.53 元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。

□.黄.麟./.盛.炜    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司