中牧股份(600195)：疫苗业务拖累利润率承压 化药业务放量带动收入增长 关注经营边际改善

事项：


　　公司发布2024 年报和2025 年一季报：24 年实现营收60.17 亿，同比增长11.30%，归母净利7088.44 万元，同比下降82.41%，扣非归母净利6213.79 万元，同比下降77.72%，25 年一季度实现营收12.59 亿，同比增长11.88%，归母净利6401.23 万元，同比下降16.35%，扣非归母净利6380.59 万元，同比下降12%。


　　评论：


　　化药放量，带动24 年收入增长。24 年在行业整体承压，收入端普遍下滑的情况下，公司各个业务板块均实现逆势增长，尤其是化药业务放量下贡献突出。


　　其中疫苗收入10.15 亿，yoy+0.52%，化药收入16.92 亿，yoy+33.90%，饲料收入11.00 亿，yoy+7.23%，贸易收入21.84 亿，yoy+4.81%。25 年1 季度，随着下游养殖行情景气持续叠加行业竞争趋缓，公司收入端延续增长势头，实现收入12.59 亿，同比增长11.88%。


　　疫苗业务显著拖累，24 年利润率承压。24 年全年来看，公司毛利率16.36%，同比下降3.4pct，拆分来看，各个业务条线毛利率均有不同程度下滑，其中尤以疫苗为甚，24 年疫苗业务受到行业内卷持续影响，实现毛利率37.14%，同比下降8.98pct，化药业务毛利率18.61%，同比下降2.86pct，饲料业务毛利率21.68%，同比下降1.87pct，贸易业务毛利率1.53%，同比下降1.89pct。25 年1 季度毛利率19.51%，虽仍有1.59pct 同比下滑，但趋势有所缓和。费用端来看，今年一季度销售、管理、研发费用率分别为6.33%、5.81%、2.09%，同比分别-0.26pct、-0.17pct、+0.18pct，整体有所改善。


　　投资建议：养殖景气度持续叠加新品迭代，公司经营有望逐步改善。一方面，下游养殖景气延续，动保产品需求向好，兽药原料药价格触底回暖也有助于化药产品经营改善；另一方面，公司加强研发投入，去年至今获得猫三联疫苗等新品上市，多款新型产品在研，后续有望形成产品接力，助力公司成长。综合考虑下游景气度以及公司自身经营改善，我们调整预测25-26 年归母净利2.14、2.60 亿，并引入27 年预测2.97 亿，对应25、26 年EPS 分别为0.21 元、0.25元，考虑公司经营改善节奏以及历史估值水平，给予26 年30 倍PE，调整目标价至7.5 元，调整至“推荐”评级。


　　风险提示：下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。

□.陈.鹏    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司