益丰药房(603939)：2025年净利率有望恢复

公司2024 年收入240.62 亿元，同比增长6.53%；归母净利润15.29 亿元，同比增长8.26%；扣非归母净利润14.97 亿元，同比增长9.96%。其中Q4 公司收入68.43 亿元，同比增长2.14%；归母净利润4.18 亿元，同比增长1.28%；扣非归母净利润4.05 亿元，同比增长2.49%。2024 年行业出清加速下，公司依托精细化管理优势仍有较稳健的收入利润增长。2025 年Q1 公司收入60.09 亿元，同比增长0.64%；归母净利润4.49 亿元，同比增长10.51%；扣非归母净利润4.38 亿元，同比增长9.65%。2025 年Q1 公司净利率环比显著恢复，我们认为，随着公司大幅的门店调整阶段性完成，公司2025 年净利率有望提升。


　　成长性：门店数量增长持续，有望拉动收入长期增长（1）门店扩张稳健，有望带来收入长期高增长。2024 年，公司新增门店2512 家（前三季度新增2254 家），其中自建门店1305 家，并购381 家，加盟826 家，关闭门店1078 家；截至2024 年公司门店总数14684（含加盟店3812 家），截至2024 年前三季度15050 家，四季度关店加速，门店数量减少。2025 年Q1，公司新增门店94 家，其中，自建门店26 家，加盟店68 家，关闭门店84 家，相比2024 年末净增门店10 家，一季度门店净增加数量环比提升，关店有所放缓。我们认为，2024 年公司快速关店应对行业变化，2025 年门店关店同比或有放缓趋势，有望拉动收入和利润增长。（2）医保资质覆盖广泛，助力处方外流。截至2024 年，公司10872 家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店10300 家，占公司直营门店总数的94.74%。我们认为，随着医保资质的广泛覆盖，公司将更好地把握处方外流的市场机遇，从而带动收入的增长。


　　盈利能力：2025 年净利率有望提升


　　（1）产品精细化管理优势凸显，毛利率有望维持行业较高水平。2024 年公司毛利率为40.12%， 同比提升1.9pct， 其中中西成药/中药/非药品毛利率为35.9%/48.4%/45.7%,分别同比提升1.1pct/1.3pct/3.1pct；2025 年Q1 公司毛利率为39.64%，同比提升0.4pct。尽管行业竞争加剧，公司毛利率仍保持上升趋势，显示出公司在产品管理上的精细化优势。我们认为，公司精细化管理能力有望有效对冲行业毛利率下降影响，公司零售毛利率将保持行业较高水平；（2）2025 年Q1 闭店环比放缓，2025 年净利率有望提升。2024 年公司净利率为6.87%，同比下降0.13pct，关店加速下费用率提升，净利率下降；2025 年Q1 净利率为8.21%，同比提升0.74pct，净利率同比环比均有提升。我们认为，2024 年阶段性门店大幅调整有利于提升经营质量，2025 年Q1 公司关店放缓下，净利率同比环比均有提升，2025 年净利率恢复可期。


　　盈利预测及估值


　　我们预计，公司2025-2027 年营业总收入分别为269.20/308.34/340.79 亿元，分别增长11.88%、14.54%、10.53%；归母净利润分别为17.58/20.92/23.33 亿元，分别同比增长15.00%、19.00%、11.53%；对应EPS 为1.45/1.73/1.92 元，对应2025 年19 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

□.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司