亚辉龙(688575)：发光业务高增长 积极布局AI检验+出海

核心观点：公司是国内自身免疫诊断的龙头企业，近年来凭借“特色入院、常规放量”的策略在化学发光领域实现超过行业平均增速的高增长（24年体外诊断行业承压，公司非新冠自产业务收入16.72亿元，同比增长26.13%）。化学发光行业集采、DRG控费、收费价格调整等政策影响已有预期，器械集采优化政策将有助于行业龙头业绩确定性和估值修复，公司自产业务有望维持稳健增长，海外业务也进入发展快车道。同时公司重视AI布局，自主研发了iTLA Max实验室智能化自动化流水线系统，并开发了ANA智能判读系统和智能胰岛功能评估系统等产品，对医学细分领域的深刻理解以及产学研方面的持续积累是亚辉龙在AI方向上的核心竞争力，未来有望借助AI并结合临床需求持续进行产品转化。


　　国内自免检测龙头，“特色入院、常规放量”策略助力公司在发光领域逐步崛起。公司是国内化学发光领域的领军企业，成立之初以自免检测领域为切入点，凭借着在自免、生殖等特色项目上的优势，实现仪器的快速入院，截至2024年末，公司全国三级甲等医院数量覆盖率超69%，随着产品矩阵的完善和试剂质量的提升，常规项目上量明显，2020-2024年公司非新冠自产业务复合增速为31.4%，其中化学发光业务复合增速为35.9%。


　　2024年IVD板块受政策等因素影响承压，公司化学发光业务实现超过行业平均的高增长。根据我们外发的报告《医药上市公司24年报及25年一季报业绩回顾》，2024年IVD板块营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑6.45%、64.98%、66.44%。2024年公司非新冠自产业务营业收入16.72亿元（+26.13%），其中国内非新冠自产业务收入14.22亿元（+21.14%），海外非新冠自产业务2.50亿元（+64.78%），国内非新冠自产业务自24Q3以来增速有所放缓，主要由于行业受DRG医保控费及集采等因素影响，同时公司主动调整渠道库存，导致短期业绩有所承压。展望25Q2及全年，去年下半年由于去渠道库存等因素影响基数较低，下半年公司收入有望恢复较高增长，全年预计公司收入及利润有望实现稳定增长。


　　集采、DRG控费、收费价格调整等政策的影响已有预期，未来将逐步出清，国产替代持续推进。根据医疗器械蓝皮书统计，2023年我国化学发光市场规模预计达到471.4亿元，2018-2023年复合增长率预计达20%，从竞争格局上来看，以罗雅贝西为代表的进口企业仍然占据国内70%以上的化学发光市场份额，国产替代空间仍有较大的空间。目前国内化学发光四大类常规检测项目均已进行集采，降价幅度较为温和，以术前八项为例，集采后预计经销商仍有一定的毛利率空间，集采对于公司试剂出厂价影响已有预期，而DRG医保控费、医保飞检等影响也已经部分反映。


　　公司积极布局出海，海外业务进入发展快车道。海外业务方面，公司持续加大海外本地化服务和海外品牌建设，如在沙特、突尼斯等地建立服务中心，随着公司海外品牌认可度的提高，公司装机量快速增长，带动试剂销量提升，2024年公司海外市场实现营业收入2.50亿元，同比增长52.08%，海外市场开始步入收获期。


　　公司乘AI技术发展浪潮，加速智慧化实验室布局及结合临床需求进行产品转化。AI正推动IVD行业从传统模式向数字化、智能化转变，AI相关应用已经渗透到IVD各个环节，如加速试剂及仪器的研发，提高生产的自动化以及加快售后的响应速度等。AI是目前IVD企业需要重点布局的方向，也是亚辉龙等国内企业追赶进口企业的加速器，AI技术的发展有望持续为公司赋能及提效。公司重视AI与临床诊断需求结合，2018年公司成立子公司亚加达专注实验室智能信息系统开发，自主研发了iTLA Max实验室智能化自动化流水线系统，并开发了ANA智能判读系统和智能胰岛功能评估系统等产品。Deepseek等AI大模型的快速发展拉低了IVD企业布局AI的门槛，但由于医学的复杂性和专业壁垒，AI在医学领域的应用呈现出显著的垂类特征，对医学细分领域的深刻理解以及产学研方面的持续积累是亚辉龙在AI方向上的核心竞争力，公司长期重视产学研合作，在自免、心血管、生殖、糖代谢、过敏原等领域有深刻的理解，并与多家顶级医院有科研合作，未来有望借助AI持续进行产品转化。


　　盈利预测与估值：随着国内政策的影响逐步减弱，公司国内外装机量的快速提升，有望持续带动试剂销量的增长，常规业务有望继续维持较高增长态势，同时，公司也持续加大降本增效力度，且随着试剂上量带来规模效应的提升，未来利润增速有望高于收入增速（今年由于公司持有的交易性金融资产（云康集团有限公司的股票）公允价值变动亏损，可能影响归母净利润增速）。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.22、27.59、32.47亿元，同比增速分别为15.45%、18.80%、17.69%，归母净利润分别为3.41、4.42、5.51亿元，同比增速分别为12.96%、29.91%和24.44%。以2025年5月15日收盘价计算，2025-2027年PE分别为24、19、15倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　1）集采政策风险：2023年安徽省牵头25省联盟进行了传染病、性激素等化学发光试剂的集中带量采购，2024年9月底部分省份开始陆续落地执行。2024年，安徽省继续牵头开展了肿瘤标志物、甲状腺功能等化学发光试剂的集中带量采购，预计2025年Q3开始执行，集采可能对公司产品的出厂价形成一定冲击，影响公司产品的收入及利润率水平。


　　2）市场竞争加剧风险：IVD行业内厂家较多，行业竞争正逐步加剧，不排除部分厂家为扩大市场份额出现降价行为，影响公司的市场份额和试剂出厂价的下降。


　　3）DRG/DIP等医保控费政策风险：随着各地区逐步推进DRG/DIP等医保控费政策，可能导致部分检验项目开单减少，影响行业检测量。


　　4）检验项目价格治理的风险：2024年国家医保局对于肿瘤标志物、BNP和PRO-BNP等项目进行价格治理，合理下调部分检验项目价格，推进各省间检查检验价格相对均衡，未来不排除检验项目价格治理持续铺开的可能性，可能会导致公司试剂的出厂价格有所下降。


　　5）研发及注册进展不达预期的风险：公司的微流控、测序仪等产品线仪器仍处于研发中，化学发光试剂项目仍在持续拓展，公司仪器及试剂的研发进展存在不确定性，可能会对公司业绩造成一定影响。


　　6）医疗合规要求提升影响：医疗行业合规要求提升等政策可能导致招投标进度延后，导致仪器装机数量减少，进而影响试剂产出。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.应.瑛./.喻.胜.锋./.李.虹.达./.李.楚.涵    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司