光明乳业(600597)：2024年需求疲软业绩承压 2025年有望边际改善

事件：公司披露2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入242.78 亿元，同比减少8.33%；实现归母净利润7.22 亿元，同比减少25.36%。 2025 年第一季度公司实现营业收入63.68 亿元，同比减少0.76%；实现归母净利润1.41亿元，同比减少18.16%。公司业绩低于市场预期。


　　投资评级及估值：由于乳业需求疲软，以及新莱特盈利恢复需要一定时间，下调2025、2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测。收入端，预测2025~2027 年液体乳收入分别同比增长0%/4%/4%，其他乳制品分别同比增长5%/7%/8%，营业总收入同比增长2%/5%/5%。利润端，预测毛利率分别为19.4%/19.8%/20.1%。综上，预测2025-2027 年公司归母净利润为3.36、4.53、5.80 亿（前次2025~2026 年为5.36、5.79 亿），分别同比-53.4%，+34.7%，+28.1%。最新收盘价对应2025~2027 年PE 分别为35x、26x、20x。参考乳制品可比公司天润乳业、新乳业、三元股份2026 年平均PE 为30x，给予光明乳业未来一年134 亿的目标市值（30x），较当前还有15.6%的提升空间，维持增持评级。当前受需求下行、竞争加剧影响，公司业绩短期波动，但是公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据优势地位，具有良好的消费者认知基础，未来伴随原奶周期调整，行业供需关系趋于平衡，竞争格局有望得到改善，那么公司依然具备一定的差异化增长能力。


　　分行业看， 2024 年公司乳制品/ 牧业/ 其他实现营业收入分别为219.57/10.23/11.77 亿元， 分别同比-4.56%/-41.74%/-14.98% 。分产品看， 2024 年公司液态奶/ 其他乳制品/ 牧业/ 其他实现营业收入分别为141.66/77.91/10.23/11.77 亿元，分别同比-9.47%/+5.87%/-41.74%/-14.98%。分地区看，2024 年公司上海/外地/境外实现营业收入分别为67.29/99.90/74.39 亿元，分别同比-5.39%/-14.73%/+1.61%。2024 年受宏观消费环境影响，液体乳业务需求承压，竞争加剧，导致收入下滑，2025Q1 公司收入表现有所改善，液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入32.92/24.15/2.1 亿元，分别同比-6.32%/+11.1%/-55.4%。展望2025 年，面对不利的外界环境，公司积极推进产品研发，围绕营养和健康布局新品，同时积极应对市场竞争，对基础款产品预计在费用端投入有所增加，而中高端产品坚持品质和品牌，通过线上线下营销强化消费者心智，此外，公司将继续推进送奶上户这一封闭渠道的运作，随心订平台在全国范围内的覆盖面和知名度有望继续提升，一系列措施有望帮助公司在激烈的竞争中维持领先的市场地位，伴随未来上游原奶供给逐步收缩，供需格局改善，竞争得到缓和，那么公司鲜奶业务的收入利润有望得到提振。


　　2024 年公司实现毛利率19.23%， 同比-0.43pct ， 其中液态奶/ 其他乳制品/ 牧业/ 其他业务毛利率分别为26.46%/8.27%/-4.75%/24.78%，分别同比-0.14pct/-1.76pct/-9.03pct/+13.49pct。液体乳业务毛利率下降预计主因竞争激烈导致货折增加。利润端，2024 年公司土地收储带来税前收益约7.8 亿元，而子公司新莱特实现净利润-4.5 亿元，拖累了利润表现，2024 年公司实现扣非净利润1.7 亿元，同比下降67.48%。展望2025 年，一方面原奶价格预计依然处于相对低位，成本端有一定优势，另一方面公司于24 年已经对新莱特计提资产减值，并通过定向增发、提供贷款、协助完成银团再融资等工作帮助新莱特化解债务风险。我们认为2025 年新莱特子公司运营会更加有序，盈利能力有望逐步实现恢复。


　　风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。

□.吕.昌./.周.缘./.严.泽.楠    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司