山西汾酒(600809)业绩点评：收入增长放缓 但盈利仍在上升

投资要点：


　　山西汾酒发布2024 年年报及2025 年一季报：2024 年，公司实现营收360.11 亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46 亿元，同比增17.24%。2025 年一季度，公司实现营收165.23 亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56 亿元，同比增6.31%。


　　在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024 年，公司的中高档白酒收入265.32 亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21 个百分点。其中，四季度营收46.53 亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62 个百分点。2025 年一季度营收增长7.72%，较2024 年一季度收窄13.22 个百分点。从趋势上看，自2024 年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。


　　中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024 年，中高档白酒营收265.32 亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01 个百分点，较2023 年提升1.46 个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024 年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35 个百分点至84.45%。2025 年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34 个百分至78.8%。


　　省外营收保持较高增长。2024 年，省外营收223.74 亿元，同比增13.81%；省内营收135 亿元，同比增11.72%。截至2024 年，公司省外的营收占比达到62.37%。


　　费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024 年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023 年上升0.27、0.25 和0.13 个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023 年即开始收缩费用，公司2024 年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。


　　清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025 年将会实施控费。


　　在费率上升的情况下，2024 年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023 年上涨1.27 个百分点。


　　合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024 年年末，公司的合同负债86.72 亿元，较上年同期增多16.43 亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024 年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29 天；2025 年一季度，存货周转天数330.76天，较2024 年一季度多37.7 天。整体看，2024 年至2025 年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。


　　投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为11.10元、12.23 元和13.53 元，参照5 月13 日收盘价205.41 元，对应的市盈率分别为18.51 倍、16.79 倍和15.18 倍，给予公司“增持”评级。


　　风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

□.刘.冉    .中.原.证.券.股.份.有.限.公.司