万华化学(600309)：盈利底部静待复苏 长期看好MDI竞争优势提供超额利润

公司发布2024 年报暨2025 年一季报：1）2024FY 实现营收1820.69 亿元，同比+3.83%；实现归母净利润130.33 亿元，同比-22.49%；实现扣非归母净利润133.59 亿元，同比-18.74%。其中单2024 年Q4 实现收入344.65 亿元，同比/环比分别-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40 亿元，同比/环比分别-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31 亿元，同比/环比分别-39.39%/-14.07%；2）2025 年Q1 实现收入430.68 亿元，同比/环比分别-6.70%/+24.96%；实现归母净利润30.82 亿元，同比/环比分别-25.87%/+58.89%；实现扣非归母净利润30.40 亿元，同比/环比分别-26.33%/+25.07%。


　　评论：


　　产销数据层面：1）聚氨酯板块：2024 年公司聚氨酯板块实现销量564 万吨，同比+15.40%；我们测算，2024 年聚合MDI/纯MDI/TDI 全年平均价差分别为8116/10038/8511 元/吨，同比分别+29%/-4%/-26%，公司实现板块毛利率26.15%，同比-1.5pct；2）石化板块：2024 实现销量547 万吨，同比+15.69%，板块毛利率3.52%，同比基本持平；3）新材料板块：2024 年实现销量203 万吨，同比+27.7%，板块毛利率12.78%，同比-8.6pct。


　　海外聚氨酯玩家经营承压，看好长期MDI 竞争优势提供超额利润。海外装置如巴斯夫、亨斯迈等近年频发不可抗力，玩家如朗盛等将聚氨酯等相关业务完全剥离。我们认为其背后反映出公司相对于MDI 海外厂家存在显著的成本优势。公司于2024 年已完成福建基地40 万吨扩能。据百川盈孚数据统计，2025-2026 未来两年国内新增产能预期主要包括，巴斯夫重庆新增13 万吨，巴斯夫上海新增5 万吨，万华福建70 万吨，公司新增产能占比约80%。我们认为未来随着海外老旧产能装置退出，公司有望充分享受到MDI 景气度抬升的收益。


　　静待油价利空出尽，积极推动原料多元化。截至5 月12 日，2025 年Brent 油价均价约为72 美元/桶，同比-9.8%，中美关税政策波动下，油价下行风险得以持续释放。2024 年至2025 年初，公司相继投产万华蓬莱一期 PDH 和25万吨/年 LDPE 装置，并实现一次性开车成功。为规避当前丙烷制丙烯路线的低盈利能力以及丙烷原材料的高价压力，公司持续推进乙烯项目的原料多元化改造，公司乙烯一期项目将从丙烷全部切换为乙烷进料，相关改造已于2024年8 月启动，预期2025 年末完成，同时计划将乙烯二期项目采用乙烷和石脑油为原料。公司已同步订购6 艘VLEC 乙烷运输船，完善产业链配套。虽然当前乙烷和石脑油同样面临对美加征关税带来的原料成本上升，但对原料多元化的推动将有益于公司长期的风险抵抗能力。


　　投资建议：考虑到石化业务景气度下滑，我们下调公司25-26 年归母净利润预测分别为145.18、176.68 亿元（原值为184.56/227.54 亿元），新增2027 年业绩预测为191.68 亿元，当前市值对应25-27 年PE 分别为12x、10x、9x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望打开未来成长空间，我们给予公司2025 年15 倍PE，对应25 年目标69.30元，维持“强推”评级。


　　风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。

□.杨.晖./.陈.俊.新    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司