乐歌股份(300729)：海外仓收入高增延续 拓展非美仓网布局

核心观点


　　2024 年公司营收56.70 亿元/+45.33%，扣非归母净利润2.00 亿元/-20.45%；25Q1 公司营收15.44 亿元/+37.69%；扣非归母净利润0.26 亿元/-37.52%。分业务看，24 年公司海外仓业务营收24. 23亿元/+154.76%，预计25Q1 公司海外仓业务收入同比翻倍增长延续。24 年公司海外仓业务增速靓丽、扩仓提速，截至年末，公司在全球拥有21 个自营海外仓，总面积66.21 万平方米/+128.6%。


　　其他业务方面，跨境电商、外销贴牌、内销25Q1 收入预计分别同比+5%、+9%、-9%。24 年公司毛利率29.15%/ -7.38pct，净利率5.92%/-10.32pct；25Q1 毛利率27.52%/-9.03pct，净利率为4.16%/ -5.45pct，海外仓爬坡+海运费高位影响盈利，预计后续逐步改善。


　　事件


　　公司发布2025 年一季报。25Q1 公司营收15.44 亿元/+37. 69%；归母净利润0.52 亿元/-35.17%；扣非归母净利润0.26 亿元/ -37.52%。经营性现金流净额0.86 亿元/-28.98%；基本EPS 为0.15元/股，同比-42.31%；加权平均ROE 为1.41%/-1.19pct。


　　公司发布2024 年年报。2024年公司实现营收56.70亿元/+45. 33%，归母净利润3.36 亿元/ -46.99%（23 年公司非流动性资产处置收益5.14 亿元，主要系出售海外仓收益），扣非归母净利润2.00 亿元/-20.45%。经营性现金流净额6.58 亿元/-19.70%；基本EPS 为1. 05元/-48.28%，ROE（加权）为10.45%/-12.70pct。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利人民币3.0 元（含税），现金分红总额1.02 亿元，现金分红比例30.5%。


　　单季度看，24Q4 公司实现营收16.95 亿元/+39.38%，归母净利润0.70 亿元/-39.71%，扣非归母净利润0.61 亿元/-38.63%。


　　简评


　　分业务看，海外仓收入延续高增，其他业务平稳。1）海外仓业务：


　　2024 年公司海外仓营收24.23 亿元/+154.76%， 营收占比42.7%/+18.4pct，毛利率为10.37%/-2.32pct，25Q1 收入估计约翻倍以上增长。受新仓填仓需爬坡及新会计租赁准则租金前置影响，盈利能力暂承压，预计后续随着库容利用率提升、快递价格谈判、自建仓投入使用（预计25 年底）逐步提升。截至24 年底，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米/+128.6%，仓网建设更加完善，新增英国、加拿大、德国三方仓布点。公司　　在中大件海外仓处于领先地位，为FedEx 全球TOP100 客户，累计服务出海企业1175 家，2024 年发货包裹数量超过1100 万件。


　　2）跨境电商业务：2024 年公司跨境电商收入20.26 亿元/+14.28%，营收占比为35.7%/-9.7pct，25Q1 收入估计为5 亿元/+5%。分平台看，2024 年亚马逊直销收入10.83 亿元/+8.1%，独立站收8.19 亿元/+22.0%， 独立站增速显著高于亚马逊等第三方平台。新品类方面，人体工学椅、电动功能沙发、智能电动床等收入增长亮眼，预计占跨境电商收入比重已达10%+。新市场方面，公司将继续开拓加拿大、澳洲、中东、墨西哥等新兴市场。


　　3）外销贴牌业务：2024 年收入约为9.3 亿元/+11%，营收占比为16.4%/-5.1pct，25Q1 收入估计为2. 8 亿元/+9%。公司境外线下销售客户主要包括家乐福、麦德龙、百思买、迪克森、欧迪办公、宜家等，23H2 随去库影响消退逐步复苏，宜家等大客户持续放量。


　　4）内销业务：2023 年收入约为2.1 亿元/-21%，营收占比为3.5%/-3.0pct，25Q1 收入估计约4000 万元/ - 9%公司在国内以自主品牌为主，乐歌品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，公司持续开拓国内线下销售渠道，24 年新增61 家门店，形成全国百家门店布局，推动国内业务线上线下融合发展。面对国内消费环境，公司灵活调整营销费用投放，估算25Q1 内销业务或已实现扭亏。


　　24 年海外仓爬坡+海运费高位影响盈利，预计后续逐步改善。2024 年公司毛利率为29.15%/-7.38pct，净利率为5.92%/-10.32pct；25Q1 公司毛利率27.52%/-9.03pct，净利率为4.16%/-5.45pct。费用端，24 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.37%/-4.70pct、4.13%/-0.05pct、3.42%/ -0.29pct、1.14%/+0.18pct（新会计租赁准则下海外仓租赁费用前置，租赁负债利息费用增加）；25Q1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.33%/-3.23pct、4.35%/-0.12pct、3.80%+0.84pct（新产品研发投入增强）、0.61%/-0.84pct。


　　中美关税博弈下，公司越南制造基地布局完备，海外仓开拓更多非美区域，竞争优势突出。智能家居业务方面，在制造端，公司持续进行全球化制造布局，形成了国内宁波、广西北海制造基地负责核心部件制造以及越南制造基地负责外围制造、组装的生产模式，可有效分散美国关税风险。海外仓业务方面，公司新增英国、加拿大、德国三方仓，仓网布局更加完善，有望受益于非美地区跨境电商业务的快速拓展。


　　盈利预测：预计乐歌股份2025-2027 年实现营收69.66、82.56、96.97 亿元，同增22.8%、18.5%、17. 5%；归母净利润分别为3.70、4.43、5.25 亿元，同增10.2%、19.6%、18.7%；对应PE 分别为15.1x、12.6x、10. 6x，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）海外仓填仓不及预期：公司加快扩仓进度，目前在全球拥有21 个自营海外仓，总面积66.21万平方米，若海外仓招商进程滞后，影响仓库利用率和周转率，或将导致公司盈利能力承压。2）尾程物流账号折扣缩减风险：尾程派送的差价是海外仓利润构成的重要组成，因此快递账号对应的折扣是第三方海外仓运营的核心优势之一，若物流供应商对公司账号折扣力度降低，则将对公司利润构成一定不利影响。3）汇率波动的风险：公司外销占比高，主要为美元收入，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。4）原材料价格波动：公司原材料主要为精密钢管、 钢板、铝锭、ABS塑料等基础材料，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。

□.叶.乐./.张.舒.怡    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司