诺诚健华(688428)：1Q25业绩略好于预期 全年奥布替尼收入指引上调5%

1Q25 业绩略好于预期：公司1Q25 实现总收入人民币3.81 亿元（+129.9% YoY，+22.3% QoQ），包括授权首付款收入约7 千万元（来自于Prolium），奥布替尼产品收入3.11 亿元（+89.2% YoY, +1.2% QoQ），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期；1Q25 实现归母净利润1,797 万元（-112.6% YoY，-110.9% QoQ），好于我们此前预测的净亏损，略好于VA 一致预期净盈利，主要由于收入略好于预期、产品销售毛利率好于预期、销售及行政费用低于预期。1Q25 产品销售毛利率（以产品收入计）为88.4%，同比环比均进一步提升（vs.


　　1Q24: 85.3%, 4Q24: 87%）。在产品收入实现高速增长的同时,公司经营效率进一步提升，销售费用仅同比上升27.3% YoY,研发费用上升+16.8% YoY,行政费用上升+0.8% YoY,对应的费用率均大幅下降。


　　奥布替尼一季度销售好于预期，全年指引上调至35%同比增速：


　　1Q25 奥布替尼销售持续强劲，同比增长至3.11 亿元（+89.2% YoY，+1.2% QoQ），好于预期。考虑到一季度季节性（通常为全年销售最低的季度），我们认为正向环比增速显示出积极的商业化进展。管理层表示，奥布替尼强劲增长主要受益于独家适应症MZL 持续放量推动、r/r CLL/SLL 市场份额提升以及DOT 延长。基于一季度好于预期的销售表现，管理层将全年奥布替尼收入增速从原先的30% YoY 上调至35% YoY，公司预计MZL 对整体奥布替尼收入贡献占比由2024年30%提升至2025 年的50%。适应症拓展方面，奥布替尼已于4 月获批1L CLL/SLL，目前公司正在积极准备该适应症的国谈。临床进展方面，国际PPMS 试验（N=700+）预计将在二季度末录入首例病人，SPMS 试验（N=900+）预计将在三季度末四季度初录入首例病人，两项国际临床预计需要花3-4 年时间完成；中国ITP 适应症有望于1H26 递交上市申请（预计今年完成病人入组及随访），中国2b 期SLE 数据有望在4Q25 读出，与BCL2 联用治疗1L CLL/SLL 中国3 期已于3 月启动入组（预计今年底完成患者入组）。


　　两款TYK2 抑制剂研发有条不紊推进中。ICP-332 目前正在进行AD三期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026 年底/2027 年初申报上市，第二项适应症白癜风将于本月开始入组首例病人，美国计划开展2 期结节性痒疹临床（目前正在与监管沟通中）。ICP-448 目前银屑病三期正在进行，有望于2025 年内完成入组。


　　2025 年主要研发催化剂包括：（1）2 款药物新适应症批准：坦昔妥单抗中国获批上市 (r/r DLBCL)、奥布替尼r/r MZL 新加坡获批上市；（2）重要数据读出：奥布替尼SLE 中国2b 期数据读出（预计4Q25）、ICP-248(BCL2 抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL 2 期更长随访时间数据及r/r NHL 一期数据读出。


　　维持港股和A 股目标价及对应评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E 归母净亏损预测分别下调5%/8%，主要由于上调2025E奥布替尼收入及上调2025E/2026E 产品销售毛利率预测。基于DCF模型（WACC：10%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级和目标价11.7 港元，维持A 股“持有”评级和目标价19.6 元（基于81%的A/H 股溢价，接近过去3 年A/H 溢价均值）。


　　投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司