神马电力(603530)：订单高增 一季度业绩增速趋缓或因出货结构所致

核心观点


　　公司发布2024 年年报，实现营收、归母、扣非分别13.4、3. 11、3.02 亿元，同比+40.2%/+96.2%/+102.2%。单Q4 来看，实现营收、归母、扣非4.5、0.95、0.91 亿元，同比+57%/+52%/+53%，环比+31%/+28%/+25%。公司发布2025 年一季报，实现收入、归母、扣非2.85/0.68/0.66 亿，同比+23.4%/+7%/+6.8%，环比-36. 5%/ -28.3%/-27.3%。公司全年、Q1 订单高增，但Q1 业绩增速趋缓，毛利率小幅下滑，可能因国内外产品结构所致。公司今年增长看点包括海外输电外绝缘产品增长，国内特高压订单，以及套管等新产品起量等，预计公司将持续取得良好业绩。


　　事件


　　公司发布2024 年年报，实现营收、归母、扣非分别13.4、3. 11、3.02 亿元，同比+40.2%/+96.2%/+102.2%。单Q4 来看，实现营收、归母、扣非4.5、0.95、0.91 亿元，同比+57%/+52%/+53%，环比+31%/+28%/+25%。公司发布2025 年一季报，实现收入、归母、扣非2.85/0.68/0.66 亿，同比+23.4%/+7%/+6.8%，环比-36. 5%/ -28.3%/-27.3%。


　　简评


　　年报符合此前预告，订单高增


　　年报业绩符合此前预告数据。订单方面，年报显示2024 年实现合同收入（即新签订单）15.28 亿元，同比+38.31%，符合此前预告不低于15 亿元的指引。地区来看：国内签单7.86 亿元，同比+34.33%；海外签单7.42 亿元，同比+43.05%，海外增速高于国内，其中，海外变电签单5.79 亿元，同比+34.35%，海外输电签单1.08 亿元，同比+200%以上。


　　产品拆分：输电产品增速最快


　　分产品来看，变电站产品收入8.79 亿元，同比+35%，毛利率47%。


　　橡胶密封件收入2.23 亿元，同比+14%，毛利率47%。输变电线路产品收入2.09 亿元，同比+127%，预计主要因南美线路产品放量所致，毛利率26%。


　　一季度主要因毛利率略有下滑造成业绩增速趋缓，可能因产品结构所致一季度业绩增速趋缓，主要因毛利率同比小幅下滑1.6pct（预计因海外发货旺盛），费用同比+0.17 亿，以及国内发货尚未起量有关，同时海外发货较为旺盛，因海外没有特高压产品，毛利率一般低于国内。


　　一季度订单持续高增


　　Q1 公司合同收入（即新签订单）4.47 亿，同比+24.9%，其中国内2.27 亿，同比+12%，海外2.20 亿，同比+42%。


　　今年增长看点：海外输电、特高压订单、新产品等预计公司去年特高压（变电+输电）收入1-1.3 亿元，大头为变电，预计今年特高压订单可能再创新高。线路方面，今年拉美市场有望翻倍达到过亿量级，欧洲也可能达到千万量级。复合横担产品今年订单有望放量。新产品方面，一季报中提及，公司研制的 550kV、363kV 复合油纸电容式变压器套管产品，已通过中国机械工业联合会新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV 复合油纸电容式变压器套管产品，已通过中国机械工业联合会产品鉴定。该变压器套管产品有望为公司业绩带来新的增量。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2025、2026、2027 年归母净利润分别为4.46、5.90、7.30 亿，对应估值分别为24.5、18.5、1 5 倍。


　　风险分析


　　1）政策性风险。公司主要客户为电力设备制造商以及发电、输电与配电公司，全球电力行业总体发展规划若发生重大变化，可能影响公司业绩。


　　2）汇率风险。公司主要产品销往海外，如果外汇管理政策、人民币汇率等发生较大变动，将在一定程度上影响公司的利润水平。


　　3）原材料价格波动风险。公司生产使用的主要原材料包括缠绕纱、硅橡胶、铝锭等，原材料价格变化直接影响公司的利润水平。


　　4）竞争加剧风险。公司在变电站复合绝缘子领域市占率较高，但在线路绝缘子领域面对较多竞争对手，竞争较为激烈，竞争加剧将降低公司的毛利、净利水平。

□.朱.玥./.雷.云.泽    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司