兴业银锡(000426)：银锡价格上行带动业绩 资源雄厚成长可期

Q1 营收同比+50.37%，归母净利高增。2024 年公司实现营收42.7亿元，同比+15.23%；归母净利润15.3 亿元，同比+57.82%；扣非后归母净利润15.39 亿元，同比+50.23%。2025Q1 公司营收11.49亿元，同比+50.37%，环比+18%；归母净利润3.74 亿元，同比+63.22%，环比+62.75%；扣非归母净利润3.74 亿元，同比+64.08%，环比+59.86%。


　　银锡板块贡献主要利润，期间费用率下降。公司2024 年矿产银/锡收入分别为11.64/14.15 亿元，占比27.29%/33.14%，毛利分别为7.69/10.26 亿元， 占比28.6%/38.17% 。全年销售期间费用率13.88%，同比-0.67pct ，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.04/3.76/0.94/1.19 亿元， 同比+32.75%/+18.41%/+15.32%/-13.56%，财务费用下降主要系银行借款余额下降，利息支出减少所致。


　　主营金属价格上行，毛利率同比提升。量：2024 年公司矿产银/锡/锌/铅/铜/锑产量分别为228.93 吨/8901.85 吨/5.97 万吨/1.70 万吨/2906.43 吨/1351.7 吨， 同比+14.68%/+14.58%/+8.67%/+8.05%/+4.94%/+32.58%。价：根据上期所数据，2024 年银、锡均价录得7223.68 元/千克、24.78 万元/吨，同比+29.82%/+16.78%；2025Q1，银、锡均价录得7979.54 元/ 千克、26.03 万元/ 吨， 同比+32.57%/+20.06%，环比+2.62%/+4.04%。利：2024 年公司综合毛利率62.95%，同比+10.07pct，毛利率水平同比改善，主要原因系主营金属品种价格上行。


　　银漫二期扩建项目获批，公司成长性不断验证。2024 年净利润排名前三的子公司是银漫矿业、乾金达矿业、融冠矿业，净利润分别为12.59/2.45/1.73 亿元，同比+49.2%/+39.2%/+41.5%。根据公司2024年报数据计算，银漫矿业保有银资源量8058.4 吨，锡资源量18.57万吨，是国内最大的白银生产矿山之一，锡精矿产量国内排名第二。


　　2025 年1 月银漫矿业扩建项目获内蒙古发改委批复，项目建成后银漫矿业采选能力将从165 万吨/年上升至297 万吨/年，产能规模接近翻倍增长。


　　收购宇邦矿业，跻身世界白银巨头。2025 年1 月公司以23.88 亿元　　收购宇邦矿业85%股权，宇邦矿业保有一宗采矿权和三宗探矿权，其核心资产为位于内蒙古自治区巴林左旗的双尖子山矿区银铅矿采矿权。根据美国地质勘探局数据，截至2023 年5 月，宇邦矿业白银保有储量占全国20.93%，占全球2.7%。现有采选产能165 万吨/年，另有825 万吨/年产能扩建工程正在筹备中。收购宇邦矿业后，根据公司2024 年年报，公司白银保有量增至2.45 万吨，占全国储量的34.56%，全球储量的4.46%；根据世界白银协会2023 年底数据，收购完成后，公司在白银公司中排名位列亚洲第一、全球第八，跻身全球白银巨头。


　　要约收购大西洋锡业，推进锡矿国际化布局。公司2025 年5 月6日公告与Atlantic Tin Limited（大西洋锡业）签署《要约实施协议》，向持有目标公司全部已发行股份的股东发出场外附条件要约收购。


　　公司核心资产为摩洛哥Achmmach 锡矿75%权益，预计总投资额约0.98 亿澳元，合人民币4.54 亿元。该矿保有锡金属量21.33 万吨，品位0.55%，项目已获得经营许可证，有望在2026 年开始商业化生产。公司聚焦优势品种整合境外锡矿资源，加速国际化布局。


　　盈利预测和投资评级。我们预计2025-2027 年公司营收分别为54.64/63.48/75.66 亿元，归母净利润分别为21.16/25.72/30.96 亿元，对应EPS 分别为1.19/1.45/1.74 元，当前股价对应PE 分别为11.0X/9.1X/7.5X。受益于产能释放及主营金属价格步入上行区间，公司业绩有望迎来持续改善，首次覆盖，给予公司“买入”评级。


　　风险提示。产销量不及预期、项目建设进展不及预期、地缘政治风险、价格波动风险、生产成本波动风险

□.张.建.业./.陈.沁.一    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司