思源电气(002028)：Q1业绩符合预期 延续稳健上行

核心观点


　　公司发布2025 年第一季度报告， 2025Q1 营业总收入32.3 亿元，同比增长21.41%；归母净利润4.46 亿元，同比增长22.91%，业绩延续稳健上行。2025 年公司新增合同订单目标为268 亿元（不含税），同比增长25%；2025 年营业收入目标为185 亿元，同比增长20%，预计公司将稳步兑现年度目标。网内市场得益于电网投资上行，2025 年1-3 月电网投资完成额为956 亿元，同比增长24.8%，2025 年电网投资将超过6500 亿元。海外市场需求向好，2025Q1 我国变压器出口持续增长。在海内外电网建设高景气的背景下，预计国内和海外市场将保持较好需求。公司强α 属性将持续显现，发展行稳致远。


　　事件


　　公司发布2025 年第一季度报告，2025 年一季度实现营业收入32.3 亿元，同比增长21.41%，归母净利润4.46 亿元，同比增长22.91%；扣非归母净利润4.37 亿元，同比增加28.10%。


　　简评


　　Q1 业绩持续增长，预计稳步兑现年度目标


　　1）2025 年第一季度归母净利润/扣非归母净利润分别为4.46/4.37 亿元，同比增加22.91%/28.10%，业绩持续上行。公司2025 年经营目标，预计实现营业收入185 亿元，预计将稳步兑现。


　　2）2025 年第一季度销售毛利率为30.31%， 同比略降0.39pct，总体保持相对稳定。


　　2025 年经营目标延续稳健上行


　　1）公司2025 年新增合同订单目标为268 亿元（不含税），同比增长25%，预计公司将稳步兑现目标，海外市场将贡献重要增量。


　　2）公司2025 年营业收入目标为185 亿元，同比增长20%，2024 年充足的订单将提供有力保障。


　　3）多维举措：①巩固国内电网市场，进一步提升市占率；积极融入到高端市场的研发创新；②大力提升发电行业（尤是新能源市场）品牌影响力，积极拓展关键客户，实现大的增长；拓展行业客户，为客户提供跨产品线的综合解决方案。


　　③进一步加强海外重点市场的根据地建设。④持续加大研发投入等。


　　电网建设景气度较高，公司中标份额居前


　　1）预计2025 年电网投资延续较高景气度，国家电网将聚焦优化主电网、补强配电网建设等。2025 年1-3月电网投资完成额为956 亿元，同比增长24.8%，2025Q1 电网建设提速。预计2025 年全年电网建设投资总规模将超过6500 亿元，延续较高增长。


　　2）国家电网2025 年总部前两批次输变电集中招标中，输变电设备采购总金额约329 亿元，同比增长约17.5%。其中，组合电器采购额约85.3 亿元，同比增长约34.5%，公司在组合电器等产品的中标金额位居前列。电网建设景气度较高，为公司提供了稳定增长的基础。


　　海外市场需求旺盛，深耕布局未来可期


　　1）海外市场需求旺盛。2025 年1-3 月一次设备的出口规模保持增长，变压器累计出口规模约131 亿元，同比增长40.0%；高压开关等累计出口规模约85 亿元，同比增长30.0%，2025 年以来一次设备出口延续良好的增长趋势。


　　2）根据公开信息，公司2024 年度在海外市场收入达到31.22 亿元，同比增长44.7%，海外收入占比达到20%。主要市场包括欧洲、亚洲、非洲等多个地区。公司海外主要销售开关类、变压器类、互感器类产品。


　　3）海外市场保持较高景气。海外需求旺盛得益于海外新能源、电网建设、用户侧需求的增加。公司在海外市场深耕多年，具有较强的品牌力，较高的产品力，在海外需求增长同时不断拓展市场份额， 公司海外业务未来可期。


　　业绩预测


　　预计2025/2026 年公司归母净利润为26.1/32.3 亿元，对应PE 为21.7/17.5x。


　　风险分析


　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。


　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。


　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。


　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。


　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。


　　6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升

□.朱.玥./.郑.博.元    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司