开立医疗(300633)：24年国内招投标承压 25年有望明显好转

事项：


　　公司发布24 年年报，全年营收20.14 亿元（-5.02%），归母净利润1.42 亿元（-68.67%），扣非归母净利润1.10 亿元（-75.07%）。单Q4，营收6.16 亿元（-5.63%），归母净利润0.33 亿元（-75.03%），扣非归母净利润0.24 亿元（-80.00%）。


　　25Q1 营收4.30 亿元（-10.29%），归母净利润0.08 亿元（-91.94%），扣非归母净利润0.06 亿元（-93.49%）。


　　评论：


　　24 年国内市场承压。分区域来看，24 年公司国内收入10.44 亿元（-11.62%），主要由于国内政策因素影响终端医院的招采活动，加之部分医院等待医疗设备更新政策落地，国内24 年医疗设备的招采总额明显下降，公司国内超声、内镜业务在此不利影响下均有所下滑；24 年公司国际收入9.70 亿元（+3.27%），23 年国际收入增速较高，24 年由于基数原因放缓，但仍保持增长。


　　多产品线战略逐渐成型。分产品线看，24 年公司超声收入11.83 亿元（-3.26%），内镜及镜下治疗器具收入7.95 亿元（-6.44%）。24 年公司正式推出了高端全身机器S80 及高端妇产机 P80，标志着公司在高端领域正式取得突破性进展，AI 产前超声筛查技术凤眼完成临床验证，在24 年取得国内首张产科人工智能注册证。HD-580 系列高端内镜平台相较上一代内镜平台大幅提升了图像质量和临床细节表现，开始持续放量；全新4K iEndo 智慧内镜平台HD-650 已获批，开始上市推广准备。在外科产品线上，公司获得4K 三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案。新一代的V20i 集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能，IVUS 产品在24 年集采执行后迅速放量，收入取得三倍增长。


　　逆势加大战略投入，利润阶段性承压。24 年公司毛利率为63.78%（-3.93pct，按新版会计准则口径重述后同比），下降是由于国内医疗设备行业竞争加剧，集采项目增多，毛利率承压。24 年公司在行业低谷期仍扩建内镜研发团队，继续投入微创外科、心血管介入等新产品线，全年新增员工超过 400 人，导致当期费用投入显著增加。24 年公司销售费用率为28.45%（+3.72pct）；研发费用率为23.48%（+5.36pct）；管理费用率为6.81%（+0.76pct）；在外部政策压力与内部投入增加双重影响下，公司24 年销售净利率降至7.07%（-14.36pct），25Q1 公司净利率由于以上原因进一步承压，下降至1.88%。


　　投资建议：由于25 年Q1 业绩仍有下滑，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为3.9、4.9、6.2 亿元（25-26 年原预测值为4.9、6.3 亿元），同比+175.1%、+24.9%、+26.4%，EPS 分别为0.91、1.13、1.43 元，对应PE 分别为34、27 和21 倍。根据DCF 模型测算，我们给予公司目标价约38 元，对应2025 年PE 为42 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：1、产品线增速不达预期；2、新产品上市进度不达预期。

□.郑.辰./.李.婵.娟    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司