工业富联(601138)公司动态研究：2025Q1营收同比+35% AI服务器强劲增长

事件:


　　2025 年5 月9 日，据财联社，在美国限制H20 人工智能芯片对华出口后，英伟达计划在未来两个月内为中国市场推出H20 的降级版本。


　　4 月30 日，公司发布2024 年年报与2025 年一季报：


　　2024 年，公司实现营业收入6091.35 亿元，同比+27.88%；归母净利润232.16 亿元，同比+10.34%。


　　2025Q1，公司实现营业收入1604.15 亿元，同比+35.16%；实现归母净利润52.31 亿元，同比+24.99%。


　　投资要点:


　　2024 年营收利润快速增长，未来B 系列量产或提升盈利水平2024 年，公司营收利润保持增长趋势，主要系公司依托全球化AI生产力布局，强化在先进液冷设备、自动化及机器人、数据中心等级测试集群等方面的优势，深度参与全球AI 算力产业链。


　　2024 年，公司毛利率为7.28%、同比-0.78pct；净利率3.82%、同比-0.59pct。2025Q1，毛利率6.73%，同比-0.90pct；净利率3.27%，同比-0.26pct。我们认为，毛利率增速同比为负，或主要系AI+通用服务器同步高增长，拉低毛利率水平；预期未来Blackwell 系列持续量产，新NVL 集群、液冷方案占比提升，有望驱动毛利率企稳回升。


　　2024 年，AI 服务器营收同比超150%，400/800G 交换机成长显著云计算业务：AI 服务器强劲增长，通用服务器持续回温。2024 年，云计算业务营业收入达3,193.77 亿元，同比+64.37%，占公司整体营业收入首度超过五成。①AI 服务器：2024 年，营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成，成为公司业务版图中的核心增长极；云服务商服务器营收同比增长超80%，占整体服务器营业收入首次过半。②通用服务器：2024 年，营收同比增长20%，跑赢市场整体趋势。


　　网络通讯业务：聚焦400/800G 交换机，精密结构件大客户合作稳定。


　　2024 年，网络通讯业务实现营业收入2,878.98 亿元，实现同比增长。①高速交换机：2024 年400G、800G 高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。公司高速交换机产品组合涵盖Ethernet、Infiniband 和NVLinkSwitch的多元部署，800G 交换机已陆续开始出货，高阶产品占比持续提升；②终端精密结构件：因大客户高端机型在消费电子领域增长韧性，2024 年公司5G 终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%；公司在大客户的市场份额占比长期稳定，并持续巩固客户关系的高韧性根基。


　　北美资本开支持续增长，公司持续加大AI 研发投入


　　北美CSP 厂资本开支增长，英伟达B300 系列出货在即。北美CSP厂商资本开支持续增长，Meta 预计2025 年全年资本支出（包括融资租赁的本金支付）将在640 亿-720 亿美元范围内，高于此前600 亿-650 亿美元的预期；微软预期2025 财年投入总计800 亿美元用于AI 基础设施，目标在2026 年前将AI 训练算力提升5 倍；谷歌预期2025 年资本开支750亿美元，亚马逊预期资本开支大幅增长。据财联社，英伟达B300 AI GPU的生产将于2025 年5 月启动，基于B300GPU 和Grace CPU 构建的GB300Superchip 超级芯片有望在今年底实现量产。


　　公司加大AI 技术研发投入力度。2024 年，公司研发投入达106.31亿元。公司具有完整产业链的研发制造能力：云计算方面，公司与客户合作开发的新一代AI 服务器与液冷机柜等多项技术和解决方案，为全球高性能AI 数据中心提供强大算力；网通方面，公司将持续聚焦高速交换机技术创新，深化与全球头部交换机厂商的合作，巩固在高端数据中心网络领域的领先地位。


　　盈利预测和投资评级：公司是全球领先的云计算和通信网络产品和服务提供商，将受益于全球AI 算力的需求增长。根据公司财报，我们修改盈利预测， 预计2025-2027 年公司营收分别为7672.62/9537.65/11600.53 亿元， 归母净利润分别为286.59/365.08/447.73 亿元，EPS 分别为1.44/1.84/2.25 元/股，当前股价对应PE 分别为13/10/8X，维持“买入”评级。


　　风险提示：大模型发展不及预期、宏观经济影响下游需求、市场竞争加剧、新产品研发不及预期、中美博弈加剧等。

□.刘.熹    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司