箭牌家居(001322)：积极推进以旧换新 25Q1毛利率改善

事件：箭牌家居发布2024 年年度报告和2025 年一季报。2024 年公司实现营业收入71.31 亿元，同比下降6.76%；归母净利润0.67亿元，同比下降84.28%；扣非后归母净利润0.29 亿元，同比下降92.59%。24Q4 公司实现营业收入23.00 亿元，同比下降2.89%；归母净利润0.35 亿元，同比下降74.65%；扣非后归母净利润0.28亿元，同比下降78.51%。25Q1 公司实现营业收入10.50 亿元，同比下降7.46%；归母净利润-0.73 亿元，同比增长19.05%；扣非后归母净利润-0.83 亿元，同比增长21.19%。


　　家装渠道增长，境外收入大幅增长


　　分产品来看，卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房/其他品类及配件收入及其他业务34.95/20.63/7.89/2.87/3.43/1.54 亿元，同比-6.6%/-1.82%/+2.38%/-33.34%/-11.45%/+30.51%。


　　分渠道看，24 年公司经销模式收入(包括经销零售、电商、家装及工程)为60.62 亿元，同比下降7.62%；直销模式（主要为直营电商及直营工程）收入为10.01 亿元，同比下降3.49%。1）24 年，公司经销零售（门店）受行业竞争加剧等多重因素影响，营收为27.89 亿元，同比下降5.54%。2）24 年电商收入受行业竞争等多重因素影响，营收为15.29 亿元，同比下降4.92%。3）24 年公司家装渠道收入为11.82 亿元，同比增加3.25%。4）24 年公司工程渠道收入15.51 亿元，同比下降17.42%。分地区看，24 年公司境外收入3.09 亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局，积极开拓“一带一路”沿线国家及中东等新兴市场，推动出口结构优化。25 年年国补政策进一步加码，伴随逐月落地有望催化需求，叠加智能马桶行业7 月1 日3C 认证将落地，竞争格局或有效优化。


　　公司将积极把握国补政策的机遇，同时也将通过打造旗舰产品，提升产品力，继续调整产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵。


　　盈利能力稍降，品牌投入稳步增加


　　盈利能力方面，24 年公司毛利率为25.24%，同比下降3.09pct；24Q4公司毛利率为22.76%，同比下降3.17pct。25Q1 公司毛利率为29.02%，同比增长4.62pct。2024 年公司毛利率下降，主要系产品价格下降影响。25Q1 公司毛利率显著改善，我们分析主要系国补政策的实施对于产品销售结构的改善产生了积极的影响，公司智能坐便器产品销售数量和销售收入25Q1 同比均增长。


　　期间费用方面，24 年公司期间费用率为21.57%，同比增长0.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/9.21%/3.79%/0.53%，同比分别+0.16/+0.57/-0.67/+0.47pct 。24Q4 公司期间费用率为19.95%，同比增长1.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.43%/5.98%/4.41%/0.13%，同比分别+2.80/-1.56/+0.07/-0.21pct。


　　25Q1 公司期间费用率为31.65%，同比增长0.79pct，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为9.63%/17.73%/6.89%/-2.61%，同比分别+2.47/+1.63/+0.21/-3.52pct。公司计划继续增加研发投入，因此24Q4 研发费用率同比增长。综合影响下，24 年公司净利率为0.88%，同比下降4.66pct；24Q4 公司净利率为1.46%，同比下降4.33pct。


　　25Q1 公司净利率为-7.04%，同比增长1.00pct。


　　投资建议：箭牌家居作为内资卫浴龙头品牌，产品、渠道优势显著，智能化、套系化发展方向明确，国补有望进一步催化需求，业绩持续成长可期。我们预计箭牌家居2025-2027 年营业收入为75.68、81.77、90.27 亿元，同比增长6.12%、8.05%、10.40%；归母净利润为2.89、3.85、5.01 亿元，同比增长332.12%、33.34%、30.11%，对应PE 分别为28.6x、21.4x、16.5x，给予25 年37.14xPE，目标价11.06 元，维持买入-A 的投资评级。


　　风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；技术和产品创新滞后风险。

□.罗.乾.生    .国.投.证.券.股.份.有.限.公.司