三维化学(002469)：高弹性建筑化工小巨人 业绩增长潜力可期

化工实业：给业绩托底的压舱石，亦是股价上行的催化剂2020 年公司收购诺奥化工将业务拓展至化工产品销售，收购后驱动收入、业绩及现金流高增，促进报表实质性改善，24 年醇醛酸酯类产品营收占比55%，诺奥化工净利润占比超90%，并且使得公司股价能充分受益于产品涨价逻辑催化。从盈利角度来看，截至24 年末，公司是全国最大的正丙醇生产企业，产能10 万吨/年，根据我们构建的模型，在其他原辅材料价格不变的情况下，当正丙醇销售单价为8000 元/吨时，对应的正丙醇毛利润为1.4 亿元，单吨毛利润为1436 元。此外，公司化工产线经过灵活改造后，可通过原料端（乙烯、丙烯、丁烯）的切换，快速切换至相对高效益产品的生产，从而平滑不同化工产品的价格波动对盈利能力带来的影响。


化工工程有望逐步进入收入确认高峰


公司承接的硫磺回收装置业务量全国领先，截至24 年末，累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计240 套，装置总规模1283 万吨/年。


1）23 年签约北方华锦EPC 订单13.07 亿元，至25Q1 末已累计确认收入3.57 亿元，已累计收款5.36 亿元。考虑到项目计划在25 年10 月中交，我们判断合同中未确认收入的部分（约10 亿元）有望在Q2、Q3 左右迎来集中确认；


2）鲁油鲁炼项目总投资245 亿元，24 年12 月正式开工，预计建设周期2年7 个月，4 月10 日已经进入老旧装置拆除阶段。公司前身从胜利炼油厂改制而来，我们判断订单释放后有望带来显著业绩增量；3）煤化工方面，我们测算未来5 年全国煤化工年均投资规模达2065.8 亿元，25 年以来公司已中标较多煤化工硫磺回收订单（神华包头EPC 中标1.57 亿、国能哈密0.15 亿、神华榆林工艺包0.07 亿等）。假设硫磺回收装置占总投资1%，对应的煤化工硫磺回收EPC 年均市场规模约为21 亿元。


高分红、高股息，财务安全边际较高


24 年公司拟定现金分红金额为2.6 亿元，现金分红比例98.8%，截至2025年5 月9 日收盘对应24 年股息率为4.6%。此外，公司在手现金充裕，截至25Q1 末，公司账面现金合计达18.0 亿元，资产负债率17.85%，无有息负债，高分红+高在手现金提供了高安全边际。


高端新材料项目具备潜在的业绩高弹性，维持“买入”评级公司还有5 万吨/年异辛酸、1.5 万吨/年纤维素及衍生物产能正在建设中，达产后有望贡献业绩增量。预计公司25-27 年归母净利润3.8、4.9、6.0亿元，我们采用分部估值法并参考可比公司估值，认为公司25 年合理市值为75 亿元，对应25 年目标价11.59 元，维持“买入”评级。


风险提示：原材料价格波动超预期，煤化工项目投资进度不及预期，市场空间测算不及预期，订单结转速度不及预期，股价大幅波动。

□.鲍.荣.富./.王.涛./.任.嘉.禹    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司