伊利股份(600887)：轻舟已过万重山 期待持续改善

事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报。2024 年公司实现营业总收入1157.80 亿元，同比-8.24%；实现归母净利润84.53 亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润60.11 亿元，同比-40.04%。25Q1 公司实现营业总收入330.18亿元，同比+1.35%；实现归母净利润48.74 亿元，同比-17.71%；实现扣非归母净利润46.29 亿元，同比+24.19%。24 年公司收购的澳优计提30.37 亿商誉减值准备，转让控股子公司昌吉盛新实业有限责任公司股权获得25.80 亿，剔除此两项，公司24 年归母净利润同比-13.34%。


　　奶粉及奶制品为亮点，带动公司增长。液体乳24/25Q1 收入为750.03/196.40亿元，分别同比-12.32%/-3.06%，其中销量/吨价分别同比-7.92%/-4.78%，24年量价齐跌，但公司持续做大高端低温白奶品类，高端低温白奶营收同比增长30%以上。25 年春节错期导致收入压力较大，但公司液体乳收入降幅明显收窄，略超预期，推测因公司24 年底主动控货，渠道库存压力较低。奶粉及奶制品24/25Q1 收入为296.75/88.13 亿元，分别同比+7.53%/18.65%。其中，销量/吨价分别同比11.20%/-3.30%。奶粉及奶制品销售额的提升主要由销量带动。24 年公司婴幼儿配方奶粉零售额市场份额为17.3%，较上年提升了1.1个百分点。成人奶粉零售额市场份额为24%，较上年提升了0.8 个百分点。面向终端消费的奶酪2C 业务，公司线下渠道零售额市场份额为19.1%，较上年提升了1.5 个百分点。冷饮24/25Q1 收入为87.21/41.05 亿元，分别同比-18.41%/-5.25%。冷饮产品吨价稳定，24 年销售额的下降主要由销量下降所致（-18.76%）。


　　毛利率提升，费用率开始下降，推测25 年盈利能力改善。24/25Q1 毛利率为33.88%/37.67%，分别同比+1.30/1.88pct，毛利率的提升一方面是因为原奶成本下行，另一方面我们推测高毛利奶粉以及高端液体乳占比均有所提升。费用端看，24/25Q1 销售费用率为18.99%/16.92%，分别同比+1.1/-1.53pct。


　　24/25Q1 管理费用率为3.86%/3.77%，分别-0.22/-0.70pct。公司持续推进降本增效，目前原奶价格低位开始企稳，推测公司费用投放压力减轻，费用率有望进一步下降。


　　盈利预测与评级：我们认为伴随着原奶价格的企稳，行业整体竞争趋缓，公司费用投放压力降低有利于利润率的改善。预计公司25-27 年归母净利润分别为113.39/122.99/130.52 亿元，对应EPS 分别为1.78/1.93/2.05，对应PE 分别为17/15/14。维持“推荐”评级。


　　风险提示：原奶价格持续低位；消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；食品安全风险

□.孟.斯.硕./.王.洁.婷    .东.兴.证.券.股.份.有.限.公.司