上海石化(600688)：升级改造项目落地 石化周期接近底部

公司近况


　　4 月28 日，上海石化年产3 万吨大丝束碳纤维异地建设项目在内蒙古鄂尔多斯市正式开工建设，预计2027 年全部建成投产，我们观点如下：


　　评论


　　乙烯和碳纤维新项目落地。根据公司公告，1）公司22.43 亿元鄂尔多斯3万吨/年大丝束碳纤维装置已于2025 年4 月底开工建设。我们认为，鄂尔多斯厂区或较上海明显降低能耗成本与人工成本；2）2025 年初，公司120万吨/年乙烯项目获批，拟投资213 亿元，关停70 万吨/年乙烯等18 套装置、新建120 万吨/年乙烯及下游新材料装置，建设期为3 年，我们认为该棕地项目有望具备单位折旧大幅低于同类项目、财务费用较低的双重优势。


　　1Q25 开工率下行。公司2024 年原油加工量1335 万吨，乙烯产量45 万吨；1Q25 综合产品产量同比下降10%，为256.3 万吨，我们判断或有成本上升和库存减值的双重影响。根据Wind 数据，1Q25 的PX-石脑油价差约180 美元/吨，较去年同期的317 美元/吨明显下跌；公司1Q25PX 实现价格6208 元/吨，同比-16%，产量同比-9%至8.4 万吨，开工率有所下滑。我们测算，芳烃价格疲软导致公司同比减利约1500 万元。


　　利润底部已现。2024 年公司归母净利润3 亿元，同比扭亏为盈，其中炼油板块毛利13.2 亿元，化工板块毛利-13 亿元，1Q25 归母净利润亏损8984万元，我们认为2Q25 公司或仍存在库存损失压力。我们判断：如不考虑库存因素，炼化行业的利润底部或已在3Q24 出现，随着原油价格下降和竞争格局的改善，2H24 的石化价差整体略有修复（详情请见5 月4 日发布的报告《当前时点如何看待聚烯烃价格》）。向前看，我们认为：1）石化行业挑战严峻中存在一丝转机，石脑油新产能在2025-27 年依然维持较快增速，但关税或削弱PDH等替代路线的竞争力，对石脑油烯烃的底部利润形成一定支撑；2）炼油行业格局或将优化，成品油消费税逐步加强征收、价格体系有望得到支撑。


　　盈利预测与估值


　　维持2025 年的净利润基本不变，引入2026 年净利润为6.6 亿元。当前A股股价对应2025/26 年1.2x/1.2x P/B，H 股股价对应2025/26 年0.5x/0.5xP/B。A/H 股维持跑赢行业评级，但由于公司逐步走出周期底部，1Q25 在手现金达120 亿元，2024 年派息率达68%，且估值较亚太地区同业明显偏低，我们上调A 股目标价13.8%至3.3 元，对应2025/26 年1.4x/1.4xP/B，较当前股价有12.6%的上行空间，上调H 股目标价18.2%至1.3 港元，对应2025/26 年0.5x/0.5x P/B，较当前股价有8.3%的上行空间。


　　风险


　　国际原油价格大幅波动；项目投产不及预期。

□.严.蓓.娜./.裘.孝.锋    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司