贝泰妮(300957)：主品牌战略调整进行时 子品牌增速亮眼

核心观点


25Q1 公司实现营业收入9.49 亿元，同比下降13.51%；扣非净利润0.21 亿元，同比下降86.44%。公司主动调整经营策略，营收阶段性下滑，Q1 毛利率达77.47%，同比显著提升约5.38pct，公司聚焦核心大单品及渠道稳价，费用端一方面收入下降对费用率影响明显，另一方面公司加大形象推广宣传费用和会员运营费用并存在Q2 活动投放前置影响；同时公司主动延续去年末已成功实施的产品质量管理专项计划，物料报废、耗用增加。公司在加大投放的同时对折扣还是有所管控收紧，并非降价换量模式。本身公司产品和品牌的消费者心智已建立，线上流量成本高企下投放对短期影响较为明显，长期来看有望盈利逐步回升。


事件


公司披露2024 年年报及2025 年一季报：24Q4 营收17.18 亿元，同比-17.82%，归母净利润0.88 亿/-50.29%，扣非净利润-1.01亿，24 年全年营收57.36 亿/+3.87%，归母净利润5.03 亿/-33.53%，扣非净利润2.40 亿/-61.12%。


25Q1 营收9.49 亿/-13.51%，归母净利润0.28 亿/-83.97%，扣非净利润0.21 亿/-86.44%。


简评


计提减值影响利润，毛利率已有效提升


25Q1 营收9.49 亿/-13.51%，归母净利润0.28 亿/-83.97%，扣非净利润0.21 亿/-86.44%。24Q4 毛利率为73.77%，+4.01pct，25Q1毛利率77.47%，+5.39pct，主要由于公司实施差异化会员运营和品牌运营策略；适当减少促销权益占比以及精简SKU；重新聚焦核心大单品、核心大爆品。24Q4 销售费用率为49.84%，+1.76pct ；管理费用率为10.08%，+2.00pct；研发费用率为5.55%，-0.04pct。


25Q1 销售费用率为56.04%，+9.30pct，收入下降对费用率的影响较大，销售费用绝对值+4%，公司加大形象推广宣传费用和会员运营费用并存在Q2 活动投放前置影响；管理费用率为12.44%，+5.54pct，公司主动延续去年末已成功实施的产品质量管理专项计划，物料报废、耗用增加。


抖音渠道增速亮眼，线下承压


2024 年公司线上渠道实现收入39.12 亿元/+10.13%，占比提升至69%，OMO 渠道-0.35%至5.2 亿，线下-10.72%至12.74 亿，线下主动提质24H2 下滑较大，全年线下毛利率-7.53pct，线上则优化+2.23pct。2024 年公司阿里系实现收入17.26 亿元，占主营业务收入比重30.24%，仍为最大渠道，抖音系实现收入8.27 亿元，占比14.49%，同比+30.96%，增速显著。公司在抖音渠道持续发力，修白瓶系列产品在“双11”期间登顶抖音美白精华TOP1。


部分子品牌展现出优异增速，产品持续创新升级分品牌来看，主品牌薇诺娜2024 年营收49.09 亿/-5.5%，毛利率75.5%，+1.0pct，薇诺娜宝贝2.01 亿/+34.0%，毛利率73.4%,-0.5pct，瑷科缦0.60 亿/+65.6%，毛利率65.4%，-10.8%，销售放量期折扣有所提升。公司持续进行产品创新和升级，“薇诺娜舒敏保湿特护霜”完成2.0 升级，“薇诺娜宝贝”推出温和防晒喷雾等新品。公司在加大投放的同时对折扣还是有所管控收紧，并非降价换量模式，而线上投放存在较明显前置。本身公司产品和品牌的消费者心智已建立，线上流量成本高企下投放对短期影响较为明显，长期来看有望盈利逐步回升。


盈利预测与投资建议：公司在2024 年正式发布品牌2.0 战略，聚焦“专研敏感肌”，致力于打造中国皮肤健康生态。尽管面临市场竞争加剧和费用投入增加的挑战，公司仍在积极调整，抖音等新兴渠道增长迅速，产品推新和升级步伐加快。公司计划在2025 年以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点，聚焦优势赛道，强化全渠道协同，实现品牌健康发展与利润质量双提升。我们预计25-27 年EPS 为1.56/1.81/2.12 元，对应PE 为27/23/20 倍，维持买入评级。


风险分析


1、行业竞争加剧的风险：公司的产品专注敏感肌肤护理，近年来，越来越多化妆品品牌积极推出针对敏感肌肤护理相关的产品；若公司不能及时开发出适应市场需求的新产品，可能会影响公司在细分市场的领先地位。


2、产品质量控制的风险：若公司未来未做到有效的质量控制，消费者使用公司产品产生过敏等不适现象，可能会引起消费者投诉，同时有可能会对公司“薇诺娜”品牌的客户信任度、忠诚度产生不利影响。


3、销售季节性波动的风险：公司通过电子商务渠道实现的销售占比较高，受“双11”、“双12”等主要的大型促销活动影响较大，第四季度销售收入占比较高，销售收入及利润存在季节性波动，经营业绩存在一定季节性波动的风险。

□.于.佳.琪./.刘.乐.文    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司