水星家纺(603365)：毛利率持续提升 保持较高分红率

【投资要点】


　　公司发布24 年业绩，24Q4 利润同比提升明显。①2024 年公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润分别41.93/3.67/3.33 亿元，YOY-0.4%/-3.3%/+1.8%。②24Q4 单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润分别15.10/1.57/1.49 亿元，YOY+3.7%/+23.6%/+31.0%。24 年10 月下旬起，上海、江苏等地家纺补贴提振消费，线上渠道因高覆盖率和平台补贴而效果更为明显。


　　产品结构变化带动毛利率提升，24Q4 费用率同比下降。①2024 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率41.4%/8.74%/7.95%，分别同比+1.36/-0.26/+0.17pct，产品销售结构变化致整体毛利率提升。2024 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+0.33/+0.17/+0.11/+0.29pct，销售及管理费率小幅提升主要受股份支付费用及工资性支出增加影响。全年看，公司营业外收入减少-65.5%至1753 万元。②24Q4 单季公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.33/+1.67/+2.06pct，其中销售/管理费率分别同比-1.84/-0.47pct。


　　主要品类毛利率皆同比提升，线上渠道毛利率提升明显。分产品看，2024 年套件/ 被子/ 枕芯的毛利率分别43.4%/41.6%/39.9% 。


　　YOY+1.47/+0.79/+2.36pct。分渠道看，2024 年公司线上营收23 亿元/YOY-3.8%，毛利率提升3.19pct 至43.0%，年内公司打造了董事长个人IP“被芯大王”，并开展了睡眠日、母亲节、嫁妆节等多场宣发，以提升市场影响力。24 年加盟/直营渠道营收分别+1.46%/-6.51%，毛利率分别-0.53/-1.05pct 小幅下滑。同时，“其他”渠道营收2.3 亿元/YOY+50.4%，我们推测团购等业务实现较快增长。


　　25Q1 毛利率继续提升，费用增加致净利率下滑。25Q1 公司实现营收/归母净利润/ 扣非净利润分别9.26/0.9/0.76 亿元，YOY+1.2%/-3.79%/-9.84%。25Q1 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率43.9%/9.7%/8.23%，分别同比+2.47/-0.5/-1.01pct。毛利率继续提升，而25Q1 销售费用率同比+3.13pct 对净利率下滑形成一定影响。


　　此外，公司其他收益同比增加1041 万元（+327%），主要系政府补助增加；而营业外收入同比减少615 万（-94.6%），主要系收到的扶持资金减少。


　　营运能力相对稳定，24 年保持较好分红率。公司应收账款/存货/应付账款账面价值在2024 年分别同比-8.85%/+5.21%/+10.53%；在25Q1　　分别同比-12.62%/+5.53%/-3.78%。2024 年应收账款/存货/应付账款周转天数分别同比-2/+3/-0 天，25Q1 分别同比-4/+15/+3 天，整体营运能力相对稳定。同时，2024 年公司合计拟分红0.9 元/股，现金分红率63.58%（不含回购）维持较好水平，以4/28 日收盘价计算的股息率约5.5%。


　　【投资建议】


　　公司定位品牌高性价比，持续聚焦“好被芯选水星”的品牌战略，持续终端升级传递品牌形象和价值观，并通过产品技术研发持续对产品差异化升级。参考公司2024 及25Q1 业绩，我们调整公司2025-2026 年的归母净利润预测至3.86/4.09 亿元，同比+5.4%/+5.7%，同时新增2027 年归母净利预测4.31 亿元/YOY+5.5%。2025-2027 年EPS 分别为1.47/1.56/1.64 元/股，对应2025 年4 月30 日收盘价的PE 分别为11.0/10.4/9.8X，维持“增持”评级。


　　【风险提示】


　　宏观经济及终端需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、未能及时洞见终端需求变化的风险

□.赵.树.理./.韩.欣    .东.方.财.富.证.券.股.份.有.限.公.司