西部矿业(601168)：铜量价齐增驱动利润增长

公司公布2024 年报和2025 年一季报。2024 年收入和归母净利润分别500.26、29.32 亿元，分别增长17.02%、5.1%。2024Q4 归母净利润1.99 亿元，同比环比分别下降66.3%、82.1%。2025Q1 归母净利润8.08 亿元，同比环比分别增50.74%、306%。


铜量价齐增贡献2024 年和2025Q1 主要利润增量。2024 年铜精矿产量17.8万吨，增35%。2025 年铜价75019 元/吨，涨9.7%。钼精矿产量4009 吨，增13%。铅精矿、锌精矿产量分别5.4、10.7 万吨，分别下降11%、11%。


玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目2023 年11 月投产，贡献2024 年主要铜精矿产量增量。2024 年玉龙铜精矿产量15.9 万吨，获格琦产量1.5 万吨。


2024 年东台锂资源净利润5.9 亿元。西矿集团承诺,东台锂资源2022 年-2024年三个会计年度经审计后净利润合计不低于362,040.05 万元。2022 年-2024年实现净利润合计49.7 亿元。


2025Q1 矿产铜产量同比增加 14.35%、环比增加 5.81%，矿产锌产量同比增加 18.17%、环比增加6.95%，矿产铅产量同比增加 38.38%、环比增加32.76%。2025Q1 铜价77438 元/吨，同环比分别涨11.5%、2.5%。


资产减值和冶炼亏损拖累Q4 利润：2024 年资产减值5.6 亿元，主要体现在Q2 和Q4，分别2.4、3.3 亿元。2024 年资产减值主要构成，存货跌价损失及合同履约成本减值损失 1.4 亿，固定资产减值损失3.8 亿，无形资产减值损失 0.4 亿。


公司两个铜冶炼子公司青海铜业和西部铜材2024 年下半年分别亏损5.7、0.3亿元。公司目前的铜冶炼年产能为35 万吨。其中，青海铜业年产能为20 万吨，包括12 万吨的火法冶炼和8 万吨的湿法冶炼；西部铜材则为15 万吨的纯湿法冶炼。青海铜业的12 万吨火法冶炼中，8 万吨使用玉龙铜业的铜精矿，其余 4 万吨来自外部采购，8 万吨湿法冶炼采用阳极板；西部铜材的15 万吨湿法冶炼全部采用阳极板。公司2024 年铜精矿权益产量11.3 万吨，权益口径计算，铜精矿基本可以满足自给。预计铜精矿TC 下滑，对公司冶炼盈利影响有限。随着新投产项目技术指标稳定和铜精矿采购计价系数稳定，预计盈利趋向改善。


玉龙铜业主导公司盈利：公司两个主要铜矿山，分别下属玉龙铜业（玉龙铜矿）和西部铜业（获各琦），2024 净利润分别54.1、3.9 亿元。简单按照两个子公司权益利润之和/公司净利润计算，2022 年、2023 年、2024 年，分别贡献了约68.4%、80.4%、120.2%的利润。2024 年玉龙铜业按照58%持股比例计算，归属上市公司净利润31.4 亿元，超过公司归母净利润29.3 亿元。


玉龙铜业三期扩建项目：2023 年11 月8 日玉龙铜矿一二选厂技术改造提升项目正式投产，铜矿石处理量由1989 万吨/年提升至2280 万吨/年。三期工程正在办理前期手续，建成后矿石处理能力将达 3000 万吨/年，达产后矿产铜产量有望接近20 万吨/年。


大比例分红，积极回报投资者：2024 年度拟向全体股东每10 股派发现金股利10 元（含税），共计分配238,300 万元，占2024 年度合并报表归属于母公司净利润的81.29%，对应股息率6.22%。


维持“强烈推荐”评级。主力矿山玉龙铜矿未来资源和产量扩张潜力较大。我们预计2025/2026/2027 公司归母净利润37.87/38.85/46.65 亿元，分别对应市盈率10/9/8 倍。估值在可比公司中偏低。


风险提示：扩建项目进展不及预期风险，铜等主产品价格大幅下跌风险，二级市场大幅下跌风险，安全事故、自然灾害等对生产的干扰风险等。

□.刘.伟.洁    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司