上海医药(601607)：创新业务表现较好 一过性因素影响利润

核心观点


　　4 月28 日，公司发布2025 年一季度业绩报告，实现营业收入707.63 亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润13.33 亿元，同比下降13.56%，实现扣非后归母净利润12.63 亿元，同比下降8.10%，业绩符合我们预期。展望2025 年，公司传统分销业务有望稳健增长，CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务整体有望实现稳健增长；工业板块大单品持续放量，营销改革及降本增效稳步推进，盈利能力持续提升，叠加国企改革持续推进，期待公司业绩稳步增长。


　　事件


　　公司发布2025 年一季度业绩报告，业绩符合我们预期4 月28 日，公司发布2025 年一季度业绩报告，实现营业收入707.63 亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润13.33 亿元，同比下降13.56%，实现扣非后归母净利润12.63 亿元，同比下降8.10%，业绩符合我们预期。


　　简评


　　创新业务稳步发展，一过性因素影响利润


　　2025 年一季度，公司收入端增长0.87%，主要由于：1）商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长2.64%为648.78 亿元；2）工业板块受基数影响，收入同比下降15.25%为58.85 亿元。25Q1，公司归母净利润同比下降13.56%，扣非归母　　净利润同比下降8.10%，慢于收入增长，主要由于子公司信谊联合涉及垄断，被罚款1.66 亿元，但公司持续推动降本增效，其中销售费用率下降0.79 个百分点，管理费用率下降0.11 个百分点。


　　工业板块：一过性因素影响，全年有望稳健增长2025 年第一季度，公司医药工业销售收入为58.85 亿元，同比下降15.25%，主要由于部分工业品种存在基数影响，贡献利润5.32 亿元，同比下降21.07%，利润端表现明显弱于收入端，主要由于子公司信谊联合涉及垄断，被罚款1.66 亿元，但公司持续推进工业板块销售费用端持续节降。2025 年第一季度，公司继续开展研发工作，研发投入6.12 亿元，其中研发费用4.97 亿元，同比基本持平。多个创新药管线研发有序推进，中药大品种二次开发获得较多进展。展望2025 年，我们认为，公司持续优化内部研发机制，获取外部资源协同，研发效率及研发实力有望快速提升，同时大单品有望持续放量，一过性影响逐步消退，后续增长速度有望稳步恢复。


　　商业板块：创新业务加速贡献，夯实主业基础


　　2025年第一季度，公司商业板块收入同比增长2.64%达到648.78亿元，贡献利润8.34亿元，同比增长0.20%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。2025 年第一季度，公司进口总代业务实现销售收入86 亿元，同比增长9.0%；同时，公司与安斯泰来、康方生物等多家企业达成战略合作，全方位助力新药商业化进程，创新药业务实现销售收入125 亿元，同比增长达到23.2%；此外，公司CSO 业务持续拓展品类，药品CSO 业务收入同比增长9.89%；器械大健康业务实现销售收入109 亿元，同比增长6.9%。


　　我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。


　　一过性因素影响逐步消除，看好25 年业绩稳健增长展望2025 年，我们认为，院内用药需求或将稳步释放，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加CSO、进口总代、器械大健康、新零售板块等创新业务稳步放量，商业板块收入增速及盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司研发、销售、生产体系持续优化，大品种战略稳步推进，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，费用端仍有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现，一过性因素影响逐步消除，看好公司全年业绩稳健增长。


　　产品降价影响毛利率，控费效果显著


　　2025 年第一季度，公司综合毛利率为10.25%，同比下降1.19 个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。销售费用率为3.90%，同比减少0.79 个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；管理费用率为1.87%，同比下降0.11 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.53%，同比持平。经营活动产生的现金流量净额同比增长59.73 为-22.04 亿元；应收账款周转天数同比增加5.7 天为104.6 天，主要由于下游回款速度放缓；存货周转天数为54.39 天，同比增加3.35 天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加0.87 天为72.57 天，基本保持稳定。其余指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为2968.04 亿元、3199.88 亿元和3455.03 亿元，分别同比增长7.8%、7.8%和8.0%，归母净利润分别为50.10 亿元、55.22 亿元和60.99 亿元，分别同比增长10.0%、10.2%和10.5%，折合EPS 分别为1.35 元/股、1.49 元/股和1.64 元/股，对应PE 为13.3X、12.1X、10.9X。维持买入评级。


　　风险分析


　　1）药品降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一步下调，或将对公司收益产生较大影响；


　　2）新药研发风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都具有一定的不确定性，倘若新药研发进度不及预期或者研发失败，或对公司长期收入增长存在不利影响；3）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，影响公司的市场竞争力，进而影响公司的长远发展；


　　4）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。


　　5）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司