爱美客(300896)：高端产品稳盘 国际化+管线扩容驱动长期破局

事件：公司25Q1 实现营业收入6.63 亿元，同比-17.90%；归母净利润4.44亿元，同比-15.87%；扣非归母净利润4.02 亿元，同比-24.02%。


　　行业周期与消费环境挑战下，高端产品韧性支撑短期承压。受行业竞争加剧、高基数及消费复苏疲软影响。核心产品“嗨体”（颈纹修复领域标杆）与“濡白天使”（含PLLA 微球填充剂）仍维持差异化优势，但面临竞品冲击，25Q1溶液类产品收入有所承压。尽管再生针剂市场竞争加剧，以“濡白天使”为代表的凝胶类产品凭借技术壁垒（刺激胶原再生）及差异化定位（聚焦面部塑形），能够有效对冲价格压力，实现逆势增长。渠道方面，公司深度绑定超7,000 家医美机构和医生培训体系（全轩课堂覆盖医生2.9 万名），持续巩固客户粘性。


　　高毛利护城河稳固，研发投入持续加码。公司25Q1 毛利率93.85%，同比-0.70pcts，预计溶液类产品价格承压，但凝胶类高毛利产品（24 年97.98%）占比不断提升。费用方面，销售/管理/研发费用率为9.86%/4.73%/8.82%，分别同比+1.52/+0.65/+1.70pcts。综合来看，25Q1 归母净利率66.88%，同比+1.61pcts，仍处较高水平。


　　国际化+产品矩阵扩容，竞争加剧下寻求突围。通过收购韩国REGEN 公司（持股85%）整合AestheFill、PowerFill 等再生类产品的全球渠道，加速国际化布局，并计划借助其韩国生产基地突破产能瓶颈；同时国内首个国产下颌填充剂“医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶”预计今年商业化，叠加肉毒素（注册申报阶段）、司美格鲁肽注射液（临床试验阶段）等管线商业化潜力，有望打开医美增量市场；中长期依托昌平“美丽健康产业化项目”（2027 年投产）的产能释放与全球化运营能力，以技术迭代与市场扩张巩固长期护城河。预计公司2025~2027 年EPS 分别为6.97/7.50/8.04 元，维持“增持”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；行业监管环境变化。

□.吴.岑    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司