水星家纺(603365)：24年达成股权激励考核目标 25Q1营收平稳增长

投资要点：


　　公司发布24 年报及25 年一季报，24 年利润端超预期。1）24 年营收41.9 亿元（同比-0.4%），归母净利润3.67 亿元（同比-3.3%），扣非归母净利润3.33 亿元（同比+1.77%），达成股权激励考核目标。其中，24Q4 营收15.1 亿元（同比+3.7%），归母净利润1.57亿元（同比+23.6%），在家纺国补政策刺激之下，旺季盈利能力大增。2）25Q1 营收9.3亿元（同比+1.2%），归母净利润0.90 亿元（同比-3.8%），扣非归母净利润0.76 亿元（同比-9.8%），主要系上年同期冷冬造成业绩较高基数。3）24 年度计划派发红利0.9元/股，现金分红总额2.33 亿元，分红比例63.6%，对应4/30 股价的静态股息率5.6%。


　　此外，24 年度还实施股份回购金额高达1.22 亿元，大力维护公司投资价值。


　　毛利率延续扩张，一旦费用率改善，盈利能力存在向上弹性。1）24 年毛利率41.4%（同比+1.4pct），期间费用率30.7%（同比+0.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.32/+0.17/+0.11/+0.29pct，均总体稳定，最终归母净利率8.7%（同比-0.3pct）。


　　2）25Q1 毛利率43.9%（同比+2.5pct），期间费用率33.8%（同比+4.1pct），其中销售费用率26.4%（同比+3.1pct），最终归母净利率9.7%（同比-0.5pct）。


　　运营能力保持出色，经营现金流平稳强劲。24 年末存货10.1 亿元（同比+5.2%），存货周转天数145 天（同比+3 天），小幅增加，但依旧稳定。24 年经营现金流净额5.2 亿元（同比+4.6%），远高于净利润规模，体现出色的盈利质量。25Q1 期末存货10.8 亿元（环比+0.7 亿元），经营性现金流净流出0.7 亿元，主要系业务季节性原因所致。


　　分渠道看，电商毛利率大增，团购业务高速增长。1）线上：24 年电商营收23.0 亿元（同比-3.8%），贡献主营收占比55%，毛利率43%（同比+3.2pct），线上高品质家纺消费增多，驱动盈利能力较大提升。2）线下：24 年加盟营收13.3 亿元（同比+1.5%），贡献主营收占比32%，毛利率37.4%（同比-0.5pct），加盟系统具备韧性；直营营收3.3亿元（同比-6.5%），贡献主营收占比8%，毛利率52.9%（同比-1.1pct）；含团购在内的其他渠道营收2.3 亿元（同比+50.4%），毛利率34%（同比+1pct）。


　　高性价比科技家纺品牌，契合当下务实消费主义升温趋势，维持“买入”评级。考虑家纺国补政策对电商渠道销售拉动弹性更大，我们主要上调公司25 年电商营收增速，因此上调25 年、维持26 年、新增27 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润4.0/4.3/4.7 亿元（原25 年为3.8 亿元），对应PE 为11/10/9 倍。参照可比家纺公司平均PE 估值，给予25 年14 倍PE，目标市值54 亿元，较4/30 总市值有28%上涨空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；电商红利衰退。

□.王.立.平./.求.佳.峰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司