正泰电器(601877)：24年经营净现金流大增 1Q25低压业绩超预期

业绩回顾


　　4Q24 业绩低于我们预期，1Q25 整体业绩符合我们预期公司公布2024 年业绩：收入645.19 亿元，同比+12.7%；归母净利润38.74 亿元，同比+5.1%，4Q24 收入181.1 亿元，同比+23.8%，环比+4%，归母净利润3.77 亿元，同比-45.8%，环比-76.1%，低于我们预期，主要由于低压季节性影响以及资产减值损失计提。2024 年公司经营净现金流同比+267%至152 亿元。1Q25 收入145.59 亿元，同比-8.5%，环比-19.6%，归母净利润11.63 亿元，同比+7.7%，环比+208.8%，低压业绩超我们预期，主要为利润率继续提升，光伏略不及预期，为地面电站电价下跌影响，整体符合预期。分业务板块来看，低压电器：2024 年收入209.22 亿元，同比+3.89%，毛利率30%，同比提升2ppt；净利润17.06亿元，同比+25.47%。光伏：户用业务稳健，逆变器及储能快速增长，地面EPC 超翻倍增长。其中正泰安能2024 年收入318.26 亿元，同比+7.5%，净利润28.61 亿元，同比+9.9%，新增装机13.6GW，同比+8%，电站出售8.4GW，同比+2.6%。逆变器储能收入16.46 亿元，同比+31.4%，毛利率33.87%，同比+3.13ppt。地面电站EPC 收入60.2 亿元，同比+137.3%，毛利率16.4%，同比+7.26ppt，地面电站运营由于电价影响，收入同比-14.4%，毛利率下降8.3ppt 至33.6%。


　　发展趋势


　　低压电器1Q25 利润超预期，看好2025 年国内数据中心增长以及海外业务修复。1Q25 净利润7.43 亿元，为最近15 个季度的利润新高，高基数基础上仍同比+13.5%，净利率11.9%，同比提升1.3ppt。数据中心方面，公司收入体量大约6-8 亿元，我们预计2025 年该部分收入有望实现50%以上增长，海外方面1Q25 收入17.7 亿元，同比+15%，有望扭转24 年颓势。户用行业变革期正泰领先优势有望进一步增加。安能1Q 并网3.79GW，同比+55.3%，公司目标531 之前抢并8GW，我们预计全年公司份额将继续提升。截至1Q25 公司持有户用光伏装机21.2GW，我们预计531 之前并网的户用电站将继续按照标杆电价上网，当前公司存量电站出售已经出现一定涨价。展望中长期，公司60%毛利率的轻资产运维业务已经起量，同时我们看好安能在电力交易、虚拟电厂及售电业务等的渠道和电量优势。


　　盈利预测与估值


　　由于地面电站发电利润下降以及非经损失调整，我们下调2025 年净利润预测12.5%至45 亿元，引入2026 年净利润50.88 亿元。维持跑赢行业评级，考虑公司低压电器业务利润率持续提升，户用光伏业务领先优势有望扩大，维持目标价31 元，对应2025/2026 年14.8/13.1 倍市盈率，较当前股价有39%的上行空间。当前股价对应2025/2026 年10.6/9.4 倍市盈率。


　　风险


　　低压电器业绩波动，户用电价政策变化超预期。

□.朱.尊./.汤.亚.玮./.刘.佳.妮    .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司